01 S基金是什么？

S基金（Secondary fund），又稱PE二級(jí)市場(chǎng)基金或私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金，是針對(duì)已經(jīng)存續(xù)的私募股權(quán)基金份額或資產(chǎn)進(jìn)行接轉(zhuǎn)投資，也是私募股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的新興投資模式，包括認(rèn)繳出資份額、實(shí)繳出資份額轉(zhuǎn)讓，基金接續(xù)、重組等多種交易模式。

與傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金相比，S基金有其特別的優(yōu)勢(shì)：

明：由于規(guī)避“盲池”風(fēng)險(xiǎn)，所投項(xiàng)目明確、清晰可見(jiàn)；同時(shí)由于投資多個(gè)基金的份額，分散度高，不依賴單一項(xiàng)目的表現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)低。

快：通常S基金投資標(biāo)的子基金已設(shè)立多年，跨過(guò)基金的漫長(zhǎng)投資期，在基金投資的中后期進(jìn)入，可幫助投資人節(jié)約時(shí)間，縮短回款周期。

穩(wěn)：通常S基金會(huì)以折扣價(jià)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)， 大大降低前期投資成本，因此基金的IRR及回報(bào)倍數(shù)表現(xiàn)跑贏其他私募股權(quán)基金，為投資人博取“穩(wěn)穩(wěn)的幸?！薄?/span>

02 S市場(chǎng)為什么突然火爆起來(lái)？

經(jīng)過(guò)了2020年的起步，2021年以來(lái)中國(guó)的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)（S市場(chǎng)）逐漸火熱，今年以來(lái)已經(jīng)成為各類機(jī)構(gòu)另類投資關(guān)注的熱點(diǎn)。S市場(chǎng)是目前市場(chǎng)中極具發(fā)展?jié)摿Φ囊粋€(gè)市場(chǎng)，近年來(lái)增長(zhǎng)迅速。根據(jù)執(zhí)中發(fā)布的《2022中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)白皮書(shū)》顯示， 2021年全年，中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)累計(jì)發(fā)生交易353起，覆蓋337只基金，可獲知的累計(jì)交易金額達(dá)668.07億元。相較于2020年全年264.45億元的交易金額增長(zhǎng)達(dá)153%，近5年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)47%。

此外，從中央到地方的各級(jí)政府對(duì)S市場(chǎng)發(fā)展給予大力支持。2020年底以來(lái)，證監(jiān)會(huì)先后批復(fù)北京和上海開(kāi)展私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)試點(diǎn)。近一年來(lái)全國(guó)多個(gè)地方政府包括北京、上海、海南、深圳、江蘇、山東、陜西等地紛紛設(shè)立S基金或出臺(tái)鼓勵(lì)S市場(chǎng)發(fā)展的多項(xiàng)舉措，為S市場(chǎng)的發(fā)展建設(shè)營(yíng)造了優(yōu)異的市場(chǎng)生態(tài)。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)和各地方政府對(duì)S市場(chǎng)發(fā)展的支持和鼓勵(lì)為S市場(chǎng)的發(fā)展提供了良好的發(fā)展環(huán)境，當(dāng)下中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的存量結(jié)構(gòu)以及市場(chǎng)的需求錯(cuò)配也帶來(lái)了S市場(chǎng)投資的歷史性機(jī)會(huì)：

1、S基金投資標(biāo)的充足

中國(guó)私募股權(quán)人民幣基金在2014-2016年“全民PE浪潮”中發(fā)展迅猛，經(jīng)過(guò)七到八年的發(fā)展，當(dāng)時(shí)成立基金集中進(jìn)入清兌期。由于增長(zhǎng)曲線比較陡峭，存量資產(chǎn)的增長(zhǎng)率非常高。市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，人民幣基金存量資產(chǎn)可達(dá)到12-15萬(wàn)億，屬于天量級(jí)別。當(dāng)前市場(chǎng)有一個(gè)結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)——“尾盤(pán)時(shí)刻”，需要解決基金到期退出的問(wèn)題。大量到期的基金面臨近兩年的退出窗口期，面對(duì)巨額的到期基金，可以說(shuō)近兩年是S基金投資的歷史性機(jī)會(huì)窗口期。

2、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來(lái)S市場(chǎng)投資黃金窗口期

由于市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)較大，一級(jí)市場(chǎng)今年以來(lái)的表現(xiàn)使得資產(chǎn)折扣力度在當(dāng)下相對(duì)高；同時(shí)由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，LP轉(zhuǎn)讓需求井噴，流動(dòng)性需求大幅提升，這使得S基金在投資基金LP份額時(shí)有更大議價(jià)空間。在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)期市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)更多低價(jià)質(zhì)優(yōu)的私募股權(quán)基金份額的交易機(jī)會(huì)。

3、國(guó)資及政府退出帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)

中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)中的LP中有相當(dāng)多的出資人是國(guó)資或政府引導(dǎo)基金。數(shù)據(jù)顯示，未來(lái)幾年，市場(chǎng)中將有大量的國(guó)資LP及政府投資即將到期，退出明顯加速。注冊(cè)制落地及減持放寬，此時(shí)為投資拐點(diǎn)，性價(jià)比極高。

在海外市場(chǎng)，S基金已經(jīng)發(fā)展成為成熟的投資模式，歐美私募股權(quán)基金通過(guò)份額轉(zhuǎn)讓方式退出的比例已經(jīng)達(dá)到近30%。中國(guó)的私募股權(quán)市場(chǎng)過(guò)去十年發(fā)展迅速，逐步催生S市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇。但目前中國(guó)的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，未來(lái)發(fā)展?jié)摿薮蟆?/span>

03 做好S基金必須具備的核心能力包括哪些？

知易行難，S基金有如私募股權(quán)行業(yè)“皇冠上的明珠”，進(jìn)入壁壘很高。通常S基金的投資團(tuán)隊(duì)需具備復(fù)合能力，包括直投、母基金管理、并購(gòu)、產(chǎn)業(yè)背景等方面都有豐富經(jīng)驗(yàn)才能在尋求資產(chǎn)標(biāo)的、深度研判、估值重構(gòu)、交易談判、執(zhí)行交易、投后管理等S投資的各個(gè)環(huán)節(jié)有掌控力：

一要有深厚的資源積累，包括GP資源網(wǎng)絡(luò)和LP資源

這也是目前是主要的S基金管理人基本是母基金背景“出身”，依托強(qiáng)大的母基金資源網(wǎng)絡(luò)，可第一時(shí)間獲取“交易情報(bào)”，獲取優(yōu)質(zhì)的份額資產(chǎn)。此外，強(qiáng)大的母基金資源是可持續(xù)的出資來(lái)源之一，有利于吸引更多優(yōu)質(zhì)GP合作伙伴。

二要有專業(yè)的盡調(diào)評(píng)估能力和估值體系，才能對(duì)復(fù)雜的S份額進(jìn)行價(jià)值判斷及定價(jià)

S基金的投資標(biāo)的往往都比較復(fù)雜，非標(biāo)特點(diǎn)明顯，投資的基金份額標(biāo)的有多樣化的行業(yè)覆蓋，基金存續(xù)期在不同階段，管理人需要具備比傳統(tǒng)私募股權(quán)基金投資，需要更全面的盡調(diào)評(píng)估、專業(yè)投資能力以及可提供科學(xué)決策的估值體系/模型，準(zhǔn)確“錨定”資產(chǎn)價(jià)值。

三要有高效靈活的投決機(jī)制，捕獲稀缺標(biāo)的

因?yàn)镾市場(chǎng)的轉(zhuǎn)讓方多數(shù)是因流動(dòng)性需求而“迫不得已”轉(zhuǎn)讓份額，因此除了價(jià)格，交割速度往往是轉(zhuǎn)讓方考慮的第一要素。好的資產(chǎn)稍縱即逝，交易決策時(shí)間越短、靈活度越高，效率越高，捕捉優(yōu)質(zhì)份額的幾率也會(huì)越高。

04 S基金市場(chǎng)的玩家都是誰(shuí)？

隨著各種政策新規(guī)出臺(tái)、份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的生態(tài)拓展，國(guó)內(nèi)參與者（尤其是機(jī)構(gòu)參與者）對(duì)交易層面的探索初見(jiàn)成效，S交易市場(chǎng)日漸火熱。目前S市場(chǎng)的主要玩家/買(mǎi)方包括：

1、國(guó)內(nèi)設(shè)立的專業(yè)S基金

活躍的市場(chǎng)化S基金包括上實(shí)盛世S基金、紐爾利新策略S基金、深創(chuàng)投S基金、越秀產(chǎn)業(yè)基金、歌斐S基金等。國(guó)資背景的S基金包括首都發(fā)展S基金、北京遠(yuǎn)見(jiàn)接力創(chuàng)業(yè)投資基金、上海孚騰國(guó)投S基金等。

2、有S策略的母基金

典型代表有元禾辰坤、普洛斯建發(fā)母基金等。由于S策略能有效提升母基金整體DPI，且比直接投一個(gè)全新盲池GP更安全穩(wěn)健，所以母基金都在積極布局S策略。

3、金融機(jī)構(gòu)

2021年開(kāi)始眾多不同類型的頭部金融機(jī)構(gòu)如信托、保險(xiǎn)、銀行理財(cái)子、券商、AMC等均積極參與到S市場(chǎng)交易。主要?jiǎng)恿χ皇沁@些機(jī)構(gòu)對(duì)私募股權(quán)存量市場(chǎng)的巨大機(jī)會(huì)有一定的敏銳嗅覺(jué)，S基金是一款能夠很好滿足其對(duì)回報(bào)、資產(chǎn)久期、波動(dòng)性和現(xiàn)金回流等訴求的產(chǎn)品。

4、通過(guò)QFLP進(jìn)入人民幣市場(chǎng)的美元基金

得益于海外S基金多年發(fā)展，外資S機(jī)構(gòu)投資經(jīng)驗(yàn)豐富，有較強(qiáng)的復(fù)雜交易和單筆投資能力。如2021年首家在京落地的外資S基金科勒（北京）私募基金管理有限公司、北京科創(chuàng)接力基金（規(guī)模200億，QFLP持牌主體，面向全球募資）。

05 國(guó)內(nèi)S基金專業(yè)玩家：上實(shí)盛世S基金

作為國(guó)內(nèi)專業(yè)的S基金先行者，上實(shí)盛世S基金成立于2020年初，由盛世投資與上海實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上實(shí)集團(tuán)”）聯(lián)合發(fā)起設(shè)立，致力于提升私募股權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)一步拓寬退出渠道。依托上實(shí)集團(tuán)穩(wěn)固的實(shí)業(yè)基礎(chǔ)與強(qiáng)大的上市公司平臺(tái)資源，以及盛世投資集GP、LP、產(chǎn)業(yè)等各方資源融合的創(chuàng)投生態(tài)圈，上實(shí)盛世S基金敏銳洞察優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)動(dòng)向、迅速捕捉交易機(jī)會(huì)、爭(zhēng)取多元退出渠道。

上實(shí)盛世S基金擁有一支超過(guò)十人集復(fù)合背景、專業(yè)能力于一體的專職投資團(tuán)隊(duì)，其成員來(lái)自于海外及國(guó)內(nèi)大型直投機(jī)構(gòu)、并購(gòu)基金、母基金、律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所，在母基金投資、直投、并購(gòu)等領(lǐng)域皆有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。憑借在S市場(chǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)，上實(shí)盛世S基金斬獲“2021年度中國(guó)最佳S基金投資機(jī)構(gòu)”“2020-2021中國(guó)十佳人民幣S基金”“2021中國(guó)最佳S基金TOP20”“2020年度最具潛力S基金TOP10”“2019-2020年度S基金5強(qiáng)”等多項(xiàng)榮譽(yù)。

上實(shí)盛世S基金一期目前已完成投資，重點(diǎn)投資醫(yī)療健康、智能科技、先進(jìn)制造、新能源新材料等領(lǐng)域的中后期基金份額及項(xiàng)目。在近兩年時(shí)間里完成了啟明創(chuàng)投、武岳峰資本、松禾資本、云啟資本等多項(xiàng)交易，涉及份額轉(zhuǎn)讓、重組接續(xù)等多種交易方式，已覆蓋近30個(gè)上市公司、20余個(gè)已申報(bào)或擬申報(bào)IPO項(xiàng)目、10余個(gè)獨(dú)角獸項(xiàng)目。

上實(shí)盛世S基金二期已于今年6月完成設(shè)立，重點(diǎn)瞄準(zhǔn)科技創(chuàng)新與降本增效主題，持續(xù)聚焦生物醫(yī)藥、智能科技、先進(jìn)制造、新材料領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

上實(shí)盛世S基金采用“小步快跑”的策略，主動(dòng)搶占先機(jī)，深耕細(xì)分領(lǐng)域，審時(shí)度勢(shì)，穩(wěn)扎穩(wěn)打，具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力：

第一，依托盛世投資母基金平臺(tái)的生態(tài)網(wǎng)絡(luò)、上實(shí)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)背景、以及基金基石投資人蘇州工業(yè)園區(qū)的豐富存量基金資源，上實(shí)盛世S基金具備獨(dú)特的持續(xù)獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能力。

第二，團(tuán)隊(duì)過(guò)往的交易經(jīng)驗(yàn)豐富，進(jìn)入多個(gè)核心GP二手份額轉(zhuǎn)讓第一序列。核心團(tuán)隊(duì)由盛世投資的投資部門(mén)轉(zhuǎn)化而來(lái)，是最早從事S交易的專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)。核心成員具有豐富的直投、并購(gòu)?fù)顿Y和母基金投資經(jīng)驗(yàn)，具有較強(qiáng)的復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和落地能力，定期估值形成快速報(bào)價(jià)和主動(dòng)邀約能力。

第三，在資產(chǎn)評(píng)估方面，上實(shí)盛世S基金團(tuán)隊(duì)針對(duì)S投資特點(diǎn)搭建了完整的盡調(diào)評(píng)估、定價(jià)體系及估值模型等投資工具，從子基金管理人、基金和底層資產(chǎn)三個(gè)層面進(jìn)行考量，以管理人披露的資料、數(shù)據(jù)信息為基礎(chǔ)，結(jié)合訪談、現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)、測(cè)算進(jìn)行綜合評(píng)估。

此外，結(jié)合盛世投資過(guò)往10余年母基金投資沉淀和積累的大量基金和底層資產(chǎn)數(shù)據(jù)而建立的強(qiáng)大數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)，對(duì)基金及底層資產(chǎn)進(jìn)行交叉驗(yàn)證，從而實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)確高效的資產(chǎn)定價(jià)。同時(shí)，團(tuán)隊(duì)具備較強(qiáng)的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)能力及豐富的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，可以高效達(dá)成交易。

作者：中 航 產(chǎn) 融 中 航 信 托

來(lái)源：中 航 財(cái) 富