2021年是恢復(fù)的一年，全球經(jīng)濟(jì)在疫情的反復(fù)中持續(xù)復(fù)蘇。各主要經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對疫情的不利影響，紛紛提升宏觀政策支持力度，有效托底和維持經(jīng)濟(jì)增長，同時(shí)疫苗接種率的提升帶來了希望，并進(jìn)一步強(qiáng)化了增長預(yù)期。與我們在去年《復(fù)蘇已至，乘勢當(dāng)時(shí)》年度報(bào)告中預(yù)測的情況吻合，債券的牛市、股市結(jié)構(gòu)性行情中的消費(fèi)和新能源、大宗商品價(jià)格上漲以及帶動(dòng)的上游相關(guān)產(chǎn)業(yè)都為投資提供了較好的機(jī)遇和標(biāo)的。但與此同時(shí)，新冠病毒的演化、變種也讓復(fù)蘇之路并不平坦，原材料價(jià)格的意外高漲和伴隨而來的通貨膨脹給經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的持續(xù)性增加了一重不確定性。展望2022年，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)將在波動(dòng)中繼續(xù)復(fù)蘇，但相較于2021年，全球范圍的復(fù)蘇存在更多的不確定性和不均衡性，而中國經(jīng)濟(jì)將以穩(wěn)為主，有望在外部更趨復(fù)雜嚴(yán)峻的情況下走出相對獨(dú)立的表現(xiàn)。從投資端，債券、股票和大宗商品等資產(chǎn)的表現(xiàn)也將繼續(xù)分化并面臨更高的波動(dòng)，后疫情時(shí)代，確定性機(jī)會(huì)已不存在，如何與波動(dòng)共舞將是未來決定投資結(jié)果的關(guān)鍵因素。本報(bào)告對主要資產(chǎn)展望觀點(diǎn)摘要如下。

中國債市

經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨弱，債券配置價(jià)值明顯。全年看，債券市場收益率將呈現(xiàn)震蕩下行的趨勢，上半年以久期策略為主，下半年可以轉(zhuǎn)變?yōu)槠毕⒉呗浴?/span>

中國股市

上半年大市值藍(lán)籌偏重防御，下半年中小市值更優(yōu)。上半年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨弱之下，大市值藍(lán)籌具備配置價(jià)值。而中小市值在2022年下半年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)強(qiáng)下盈利增速更高，比大市值藍(lán)籌有更高的投資價(jià)值。基于2022年疫情隨著疫苗接種緩解和經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步恢復(fù)的基本情景，上半年防御性行業(yè)占優(yōu)，下半年金融地產(chǎn)有望隨經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)迎來估值修復(fù)。

原油

原油價(jià)格將隨全球經(jīng)濟(jì)增速放緩而下行。2022年隨著全球經(jīng)濟(jì)的增速放緩，原油需求增速將放緩，庫存累積，原油價(jià)格將進(jìn)入下行。

黃金

下行為主。預(yù)計(jì)2022年黃金價(jià)格會(huì)在美國通脹下行和加息的雙重壓力下下行。通脹下行和加息后實(shí)際利率升高都是壓制黃金價(jià)格的重要因素。若通脹問題解決、美國加息等不及預(yù)期或避險(xiǎn)情緒升溫，黃金價(jià)格將獲得上漲的動(dòng)力。

需關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)

疫苗對疫情控制效果的不及預(yù)期。

一、中國債券配置價(jià)值明顯

1.經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨弱，利率債配置價(jià)值明顯

基本面方面，展望2022年，經(jīng)濟(jì)上行動(dòng)力仍顯不足，經(jīng)濟(jì)增速難現(xiàn)大幅回升，且空間有限。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不平衡的特征依舊明顯，具體表現(xiàn)為內(nèi)需恢復(fù)弱于外需，地產(chǎn)、基建投資滯后于工業(yè)；在疫情反復(fù)的干擾下，餐飲、旅游等服務(wù)業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程將受到影響，消費(fèi)整體緩慢回升。在政府明確“跨周期調(diào)節(jié)”等政策基調(diào)的背景下，大水漫灌式刺激經(jīng)濟(jì)已成為過去式，取而代之的是財(cái)政托底、結(jié)構(gòu)性調(diào)控的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)回升等調(diào)節(jié)手段。由于傳統(tǒng)的基建、地產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)動(dòng)能均在不同程度上受限，并且科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟(jì)、內(nèi)需消費(fèi)等新經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能在短時(shí)間難以完全承接，在新老動(dòng)能難以順利切換的窗口期，經(jīng)濟(jì)回升將較為緩慢。所以2022年上半年，經(jīng)濟(jì)增速將持續(xù)下行，央行會(huì)不斷運(yùn)用各種手段來為經(jīng)濟(jì)提供動(dòng)能，預(yù)計(jì)在2022年下半年，經(jīng)濟(jì)增速將企穩(wěn)回升。

圖表1-1 GDP當(dāng)季值及當(dāng)季同比（%）

貨幣政策方面，預(yù)計(jì)央行仍然維持中性偏松、適度充裕的整體思路，在資金面緊缺的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)進(jìn)行流動(dòng)性呵護(hù)。較低的潛在經(jīng)濟(jì)增速仍需要較低的資金利率水平相匹配。銀行剛性負(fù)債成本近期雖有松動(dòng)，但絕對水平仍然較高，因此在通脹壓力可控的前提下，央行仍然有望進(jìn)行至少一次降準(zhǔn)操作。全年來看，貨幣環(huán)境將整體有利于債市利率。

圖表1-2 銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率（%）及存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率（%）

供給方面，由于2022年政府將維持一定的財(cái)政投放比例刺激經(jīng)濟(jì)以達(dá)到托底目的，政府債務(wù)發(fā)行節(jié)奏預(yù)計(jì)較2021年有所提升。但供給并非影響利率走勢的決定性因素，央行會(huì)適時(shí)采用寬松的貨幣政策以對沖供給壓力。此外，2021年財(cái)政投放力度低于預(yù)期，造成財(cái)政資金留有較多結(jié)余待2022年釋放，因此整體來看，國債和地方債供給對利率的影響相對有限。

海外方面，由于預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2022年開啟加息，美國及歐元區(qū)或?qū)⑦M(jìn)入新一輪加息周期，美元的升值將給人民幣匯率造成階段性壓力。但國內(nèi)出口貿(mào)易情況仍然具有極高的韌性，疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面仍然向好，人民幣匯率中長期升值的根本趨勢并沒有發(fā)生改變。此外，中國債券利率仍然相對高于其他同等規(guī)模經(jīng)濟(jì)體債券利率，在人民幣匯率不發(fā)生大幅貶值的基礎(chǔ)上，海外資本有望持續(xù)流入國內(nèi)債市。

圖表1-3 美元兌人民幣平均匯率（元）

因此，我們預(yù)計(jì)，2022年經(jīng)濟(jì)基本面將呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的結(jié)構(gòu)性分化矛盾仍存在，政策將著力于各類結(jié)構(gòu)性工具支持經(jīng)濟(jì)，債券利率的波動(dòng)率相對有限。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展新老動(dòng)能難以順利轉(zhuǎn)換，疊加“后疫情時(shí)代”、經(jīng)濟(jì)下行周期的影響，潛在經(jīng)濟(jì)增速難以大幅抬升，利率或?qū)⒂捎谀瓿踅?jīng)濟(jì)同比增速、社融信貸超預(yù)期等因素的影響出現(xiàn)回調(diào)，然后走出穩(wěn)中有降、小幅震蕩下行的走勢。從中長期來看，利率債相對于國內(nèi)外資產(chǎn)具備較高的性價(jià)比，存在不錯(cuò)的配置價(jià)值。

2.信用利差低位，增加配置中高等級債券

信用利差整體維持低位，分化明顯。目前短久期各評級的信用利差處于歷史較低水平，在5-10%的范圍內(nèi)，中高評級的3年信用債的信用利差水平稍高于1年，信用利差保護(hù)均不足。2021年利率債震蕩，信用債的票息策略受到青睞，疊加地產(chǎn)違約事件的爆發(fā)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好整體下降，城投債受到追捧，但即使城投債整體收益率有所下行，內(nèi)部分化加劇。未來市場仍將維持該趨勢，后續(xù)增加對優(yōu)資質(zhì)信用債的配置。

二、中國權(quán)益市場由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，藍(lán)籌逐步向中小市值切換

1.中國股市大市值藍(lán)籌具備一定配置價(jià)值，中小市值相對價(jià)值更高

指數(shù)方面，上證指數(shù)的2022年預(yù)計(jì)盈利同比增長比2021年有所放緩，但仍然保持一定增長。

風(fēng)格方面，我們預(yù)計(jì)代表大市值藍(lán)籌的滬深300盈利增速2022年將有所放緩，萬得中的分析師預(yù)計(jì)增速為16.25%。估值指標(biāo)PE則處于5年中位水平。在目前至2022年上半年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能減弱，企業(yè)盈利繼續(xù)走弱的預(yù)期下，大市值目前的配置價(jià)值偏長期，短期有偏震蕩下行壓力。若盈利在2022年三季度如期改善，預(yù)計(jì)2022年二季度將啟動(dòng)上漲行情。

代表中小市值的中證500指數(shù)，預(yù)計(jì)2022年的盈利增速也將較2021年放緩。從歷史看，隨著經(jīng)濟(jì)走弱，中證500指數(shù)的盈利增速也將趨弱。我們認(rèn)為隨著2022年下半年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)強(qiáng)，中證500指數(shù)的盈利增速將走強(qiáng)，增速將優(yōu)于大市值藍(lán)籌。在此預(yù)期下，2022年二季度指數(shù)或?qū)⒂瓉砉拯c(diǎn)，且比大市值藍(lán)籌更具投資價(jià)值。目前指數(shù)的估值從權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看處于歷史中高位，估值有一定優(yōu)勢。另外從中證500成分公司的發(fā)行人評級看，大部分發(fā)行人集中在AA至AAA評級。AA+產(chǎn)業(yè)債的信用利差處于歷史低位，AA的產(chǎn)業(yè)債信用利差目前處在歷史中位，信用風(fēng)險(xiǎn)整體在中低位。綜合低估值的支持和2022年下半年的盈利增速大幅改善以及不斷推出的支持中小企業(yè)的政策，2022年二、三季度中小市值公司相對大市值藍(lán)籌公司更具投資價(jià)值。

圖表1-4 中證500指數(shù)走勢和權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（%）

另外從兩融余額占比看，位于全年中等水平，融資融券交易對股市波動(dòng)有一定影響。

2.行業(yè)機(jī)會(huì)偏向防御，金融地產(chǎn)估值逐漸修復(fù)

行業(yè)方面，消費(fèi)、地產(chǎn)、醫(yī)藥、公用事業(yè)、可選消費(fèi)、信息等行業(yè)預(yù)計(jì)盈利增速居前。綜合行業(yè)增速和PE看，地產(chǎn)、公用事業(yè)、電信、材料更具相對價(jià)值。

圖表1-5 滬深300行業(yè)盈利估值

消費(fèi)、醫(yī)藥、材料、信息等行業(yè)盈利增速高且盈利能力較強(qiáng)，估值水平也使得這些行業(yè)具備成長風(fēng)格投資價(jià)值。金融和房地產(chǎn)目前估值偏低，有望隨著2022年下半年經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)和行業(yè)恢復(fù)而迎來估值修復(fù)。

圖表1-6 滬深300行業(yè)ROE和P/E

3.碳達(dá)峰、碳中和規(guī)劃推動(dòng)新老能源轉(zhuǎn)型

新能源行業(yè)的發(fā)展和投資機(jī)會(huì)，是權(quán)益市場未來幾年的一大重要主題。去年和2021年新能源行業(yè)都有突出表現(xiàn)，這也是未來幾年市場關(guān)注的投資主題。理解和把握碳達(dá)峰、碳中和政策對行業(yè)和企業(yè)的影響，對于我們把握相關(guān)投資機(jī)會(huì)十分重要。

對于“2030年碳達(dá)峰，2060年碳中和”的具體規(guī)劃，2021年10月24日中共中央、國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》，確定以下主要規(guī)劃：擬到2030年，非化石能源消費(fèi)比重達(dá)到25%左右，單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放比2005年下降65%以上，順利實(shí)現(xiàn)2030年前碳達(dá)峰目標(biāo)。推進(jìn)煤炭消費(fèi)替代和轉(zhuǎn)型升級。加快煤炭減量步伐，“十四五”時(shí)期嚴(yán)格合理控制煤炭消費(fèi)增長，“十五五”時(shí)期逐步減少,大力發(fā)展新能源。全面推進(jìn)風(fēng)電、太陽能發(fā)電大規(guī)模開發(fā)和高質(zhì)量發(fā)展，堅(jiān)持集中式與分布式并舉，加快建設(shè)風(fēng)電和光伏發(fā)電基地。進(jìn)一步完善可再生能源電力消納保障機(jī)制。到2030年，風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到12億千瓦以上。這一具體規(guī)劃將對高能耗高排放的雙高行業(yè)帶來集中度提高的影響，也將支持相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格；對相關(guān)的減排和新能源行業(yè)，則有了更明確的推動(dòng)力量。大中型公司由于財(cái)力雄厚，得以在節(jié)能減排方面持續(xù)投入達(dá)到轉(zhuǎn)型要求，小企業(yè)則面臨退出，產(chǎn)能減少。行業(yè)中的企業(yè)通過并購以提高規(guī)模也是必然趨勢。

三、原油價(jià)格短期震蕩走弱，中期仍有上漲動(dòng)力

原油2021年的漲幅明顯，目前的價(jià)格水平已經(jīng)超過疫情前的階段價(jià)格高點(diǎn)，也成為推動(dòng)全球通脹特別是美國通脹的重要力量。近期美國總統(tǒng)拜登表示要投放美國原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備增加供給以及加強(qiáng)原油市場交易審查防止炒作。這將為處于高位的原油價(jià)格帶來短期壓力。展望2022年，我們預(yù)計(jì)隨全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)弱疊加疫情反復(fù)，原油需求將減弱。由于OPEC+維持限產(chǎn)，以及全球油氣公司在碳達(dá)峰碳中和背景下不再新增原油產(chǎn)能相關(guān)的資本開支，供給端將保持緊平衡。我們認(rèn)為原油價(jià)格2022年將震蕩并有所走弱，中期仍然有上漲的動(dòng)力。

短期來看，2022年的原油供給增加和需求的減弱將壓制原油價(jià)格。美國能源信息署（EIA）12月預(yù)計(jì)由于致密油在美國的產(chǎn)量增加，美國原油產(chǎn)量將從2021年的1118萬桶/日增加到2022年的1185萬桶/日。EIA還預(yù)計(jì)隨著OPEC+國家和美國產(chǎn)量的逐步增加與世界原油需求增速的下降，全球原油庫存將開始累積。美國庫存10月預(yù)計(jì)為43540萬桶，是2018年以來最低的十月庫存水平，低于5年平均10月水平6.2個(gè)百分點(diǎn)。10月庫欣原油庫存極低，為2400萬桶，只達(dá)到庫欣存儲(chǔ)能力的31%。EIA預(yù)計(jì)全球庫存將從2022年春季開始累積。這些基本面的變化將對布倫特原油價(jià)格產(chǎn)生下行壓力，預(yù)計(jì)2022年的布倫特原油的平均價(jià)格將在72美元/桶。

圖表1-7 全球原油（百萬桶/日）及其他液體燃料生產(chǎn)、消費(fèi)和庫存（百萬桶/日）

中期來看，原油的價(jià)格在走弱之后將繼續(xù)上漲。需求方面，根據(jù)OPEC發(fā)布的世界原油展望，原油需求預(yù)計(jì)從2020年的9060萬桶/日增加到2025年的10360萬桶/日，增加1300萬桶/日。而預(yù)計(jì)由于新冠危機(jī)之后的恢復(fù)，80%的增量需求集中在2021-2023年。從需求的來源看，運(yùn)輸行業(yè)占新增需求的90%，而石化行業(yè)則是新增需求的另一個(gè)主要來源。供給方面，OPEC預(yù)計(jì)原油和其他液體供給則將從2020年的9360萬桶/日上升到2025年的10380萬桶/日，這一期間供給將增加1020萬桶/日。鑒于需求增量仍然高于供給增量，這將推升原油的價(jià)格。

此外，原油仍然面臨投資不足的問題，而這將推動(dòng)原油價(jià)格在中期的上漲。碳中和趨勢下，全球的石油生產(chǎn)商紛紛限制原油等舊能源的新增投資，轉(zhuǎn)而投資可再生能源。2020年全球原油投資下降了30%。OPEC預(yù)計(jì)原油行業(yè)從2021年至2045年累計(jì)的投資需求達(dá)到11.8萬億美元，其中80%集中在上游行業(yè)，集中在北美。而2021年美國石油生產(chǎn)商的資本支出是2004年以來的低點(diǎn)。盡管2022年資本支出預(yù)計(jì)將增加10%-15%，但仍將低于新冠疫情前的水平。原油行業(yè)缺乏必要的投資，原油價(jià)格大幅波動(dòng)和能源短缺的風(fēng)險(xiǎn)將加劇。

（四）黃金價(jià)格大概率繼續(xù)回落，仍需關(guān)注通脹和避險(xiǎn)情緒變化

我們預(yù)計(jì)2022年黃金價(jià)格在美國通脹下行及后續(xù)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和加息的壓制下，將走出一輪下行行情。但需注意經(jīng)濟(jì)增長與通脹的不確定性，將為黃金價(jià)格帶來上行動(dòng)力。

我們預(yù)期2022年美國通脹在經(jīng)濟(jì)政策和減碼的影響下將走弱，這也會(huì)是2022年上半年黃金價(jià)格走弱的主要邏輯。如果減碼加速，黃金價(jià)格將加快下行。從歷史上看，高通脹是推動(dòng)黃金價(jià)格上漲的重要因素。而隨著通脹恢復(fù)正常，黃金價(jià)格也將回落。如果2022年美國經(jīng)濟(jì)如期恢復(fù)，達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的就業(yè)目標(biāo)并于6月加息，實(shí)際利率將升高。這將使黃金價(jià)格進(jìn)一步承壓下行。

圖表1-8 黃金價(jià)格（美元）、利率（%）、通貨膨脹（%）和美國M2增速（%）

2022年的黃金價(jià)格面臨的不確定性在于，如果在減碼后，美國的經(jīng)濟(jì)增長停滯，特別是離美聯(lián)儲(chǔ)的就業(yè)目標(biāo)還比較遠(yuǎn)，加息還不能開始，黃金價(jià)格在減碼下行之后將更趨穩(wěn)。另外如果2022年美國經(jīng)濟(jì)在財(cái)政政策如基礎(chǔ)設(shè)施法案的刺激下，通脹問題重現(xiàn)，黃金價(jià)格將獲得重新上漲的動(dòng)力。此外對于新病毒變種的擔(dān)憂以及避險(xiǎn)情緒的升溫，也將階段性提升黃金價(jià)格走勢。