2025年10月31日，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《資產(chǎn)管理信托管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》），并在《辦法》中整合并取代了《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《集合資金管理辦法》）等十余項(xiàng)舊規(guī)，標(biāo)志著資產(chǎn)管理信托業(yè)務(wù)進(jìn)入統(tǒng)一監(jiān)管新階段。追溯二十余年的信托行業(yè)政策規(guī)范歷程，《辦法》的出臺(tái)既是我國(guó)信托行業(yè)監(jiān)管體系持續(xù)完善的必然結(jié)果，也是我國(guó)加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)信托業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要一環(huán)。本文擬從“募投管退”信托業(yè)務(wù)實(shí)操視角解讀《辦法》，并結(jié)合該文件與《集合資金管理辦法》及其他資管法律法規(guī)的對(duì)比研究，梳理關(guān)鍵合規(guī)要點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)防控路徑。

2001年，《中華人民共和國(guó)信托法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《信托法》）生效，確立了我國(guó)信托制度的法律框架及核心規(guī)則，它不僅為信托活動(dòng)提供了明確的法律依據(jù)，更在金融體系完善、財(cái)產(chǎn)管理創(chuàng)新、社會(huì)公益發(fā)展等多個(gè)維度產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。2007年，原中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)在《信托法》確立的核心框架下，相繼發(fā)布了《信托公司管理辦法》（銀監(jiān)會(huì)令2007年第2號(hào)）與《集合資金管理辦法》（銀監(jiān)會(huì)令2007年第3號(hào)）。至此，信托行業(yè)“一法兩規(guī)”的核心監(jiān)管格局形成。然而，早期信托監(jiān)管以合規(guī)性審查為主，缺乏對(duì)資本充足率和風(fēng)險(xiǎn)覆蓋的量化要求。2007年發(fā)布的《信托公司管理辦法》雖提出了凈資本管理的原則，但未明確具體的計(jì)算方法和監(jiān)管指標(biāo)。在此背景下，信托公司資本規(guī)模與業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不匹配的問(wèn)題日益突出，部分公司因資本不足被迫壓縮業(yè)務(wù)或增資。2008年，全球金融危機(jī)更是暴露了金融機(jī)構(gòu)資本不足與風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的危害，促使監(jiān)管層強(qiáng)化資本約束機(jī)制。于是，原中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)于2010年借鑒巴塞爾協(xié)議框架，推出了《信托公司凈資本管理辦法》（銀監(jiān)會(huì)令2010年第5號(hào)），旨在建立以?xún)糍Y本為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，與國(guó)際監(jiān)管趨勢(shì)接軌，提升行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

在信托行業(yè)逐步完善監(jiān)管體系的過(guò)程中，監(jiān)管層結(jié)合行業(yè)展業(yè)的實(shí)際情況，陸續(xù)發(fā)布了各項(xiàng)具體業(yè)務(wù)規(guī)定，如規(guī)范銀信合作業(yè)務(wù)的《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于印發(fā)<銀行與信托公司業(yè)務(wù)合作指引>的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2008〕83號(hào)）、規(guī)范證券投資業(yè)務(wù)的《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于印發(fā)<信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引>的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2009〕11號(hào)）、規(guī)范結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)的《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監(jiān)通〔2010〕2號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)通知》）等，信托行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期，行業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張。直至2017年《信托登記管理辦法》（銀監(jiān)發(fā)〔2017〕47號(hào)）出臺(tái)前，信托業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模已突破23萬(wàn)億元，但由于登記體系分散，導(dǎo)致監(jiān)管部門(mén)無(wú)法全面掌握信托產(chǎn)品信息，存在風(fēng)險(xiǎn)底數(shù)不清、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)失真等問(wèn)題。例如，通道類(lèi)業(yè)務(wù)通過(guò)多層嵌套規(guī)避監(jiān)管，導(dǎo)致資金流向難以追溯，加劇了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，國(guó)際成熟市場(chǎng)普遍建立了信托登記制度，如英國(guó)的信托登記局、日本的信托公示系統(tǒng)，通過(guò)登記公示信托財(cái)產(chǎn)狀態(tài)，保障交易安全。為此，信托登記制度孕育而生，極大地提升了行業(yè)透明度。

但隨著整體資管行業(yè)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，監(jiān)管套利、產(chǎn)品嵌套、剛性?xún)陡兜葐?wèn)題日益突出，并積累了大量風(fēng)險(xiǎn)。為此，2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《資管新規(guī)》）落地，確立了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，并為各類(lèi)資管產(chǎn)品劃定了監(jiān)管紅線。此后，信托公司開(kāi)始加速轉(zhuǎn)型，去通道、控地產(chǎn)、提升投研能力成為行業(yè)主旋律。但在新業(yè)務(wù)格局下，信托業(yè)的“一法兩規(guī)”的監(jiān)管格局并未發(fā)生真正改變，監(jiān)管體系的完善滯后于業(yè)務(wù)創(chuàng)新的步伐。這使得信托公司在轉(zhuǎn)型過(guò)程中面臨法律定位模糊、功能邊界不清等制度性障礙，亟需構(gòu)建與之相匹配的法治框架，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

在此背景下，經(jīng)過(guò)幾年的過(guò)渡期整改，信托行業(yè)最深刻的結(jié)構(gòu)性改革文件《關(guān)于規(guī)范信托公司信托業(yè)務(wù)分類(lèi)的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《三分類(lèi)通知》）（銀保監(jiān)規(guī)〔2023〕1號(hào)）出臺(tái)。該文件將信托業(yè)務(wù)重構(gòu)為“資產(chǎn)服務(wù)信托、資產(chǎn)管理信托、公益慈善信托”三大類(lèi)25個(gè)業(yè)務(wù)品種，標(biāo)志著信托業(yè)告別“規(guī)模驅(qū)動(dòng)、套利為主”的舊時(shí)代，進(jìn)入“受托人本源、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、專(zhuān)業(yè)創(chuàng)造價(jià)值”的新階段。在新框架下，資產(chǎn)服務(wù)信托注重事務(wù)管理與風(fēng)險(xiǎn)隔離，資產(chǎn)管理信托強(qiáng)調(diào)主動(dòng)管理與凈值化運(yùn)作，公益慈善信托則助力共同富裕與社會(huì)治理。各類(lèi)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，構(gòu)建起多層次、廣覆蓋、差異化的信托服務(wù)體系。

本次《辦法》的出臺(tái)，是信托業(yè)“三分類(lèi)”改革的配套制度進(jìn)一步落地，為深化行業(yè)規(guī)范發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的法律保障。它既是中國(guó)金融監(jiān)管體系深化改革、推動(dòng)信托行業(yè)回歸本源的關(guān)鍵舉措，同時(shí)也標(biāo)志著中國(guó)信托業(yè)從“規(guī)模驅(qū)動(dòng)”向“質(zhì)量驅(qū)動(dòng)”的歷史性轉(zhuǎn)折。

《辦法》較之《三分類(lèi)通知》的核心亮點(diǎn)之一是對(duì)資產(chǎn)管理信托給出了清晰明確、可操作的定義，確定了資產(chǎn)管理信托的“集合、私募、自益”屬性。這既與《三分類(lèi)通知》等已發(fā)布新規(guī)相呼應(yīng)，又進(jìn)一步從實(shí)操層面細(xì)化了資產(chǎn)管理信托具體行為標(biāo)準(zhǔn)。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)維度：

1. 自然人合格投資者的認(rèn)定規(guī)則嚴(yán)于私募基金產(chǎn)品

根據(jù)《辦法》第八條，自然人合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)聚焦于投資經(jīng)驗(yàn)、財(cái)務(wù)實(shí)力、與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力三維度。具體的認(rèn)定規(guī)則與《資管新規(guī)》要求一致，但較《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（簡(jiǎn)稱(chēng)《私募監(jiān)管辦法》）規(guī)定更為嚴(yán)格：

如果信托產(chǎn)品接受私募基金產(chǎn)品投資的，自然人合格投資者按照何種標(biāo)準(zhǔn)予以認(rèn)定？回答這個(gè)問(wèn)題，也就引出了《辦法》在募集階段的最為重要的原則——穿透核查原則。

2. 穿透核查原則貫穿始終，TOT模式[1]受限但不終結(jié)

根據(jù)《辦法》第十條第一款，信托產(chǎn)品接受其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資的，信托公司應(yīng)當(dāng)穿透識(shí)別實(shí)際投資者和最終資金來(lái)源。故筆者認(rèn)為，在穿透原則下，雖然私募基金產(chǎn)品當(dāng)前的自然人合規(guī)投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)寬于《辦法》，但如私募基金產(chǎn)品投資信托產(chǎn)品時(shí)，仍應(yīng)對(duì)其自然人合格投資者適用《辦法》的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

在穿透原則下，TOT模式是否已經(jīng)終結(jié)？過(guò)往模式下，信托項(xiàng)目底層資產(chǎn)需要的資金規(guī)模較大，在200人的私募人數(shù)上限下，募集資金量很有可能無(wú)法滿(mǎn)足業(yè)務(wù)需求。于是，TOT模式應(yīng)運(yùn)而生，即通過(guò)上下兩層信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在保證募集層（即上層信托計(jì)劃）中每一個(gè)信托產(chǎn)品的募集人數(shù)合規(guī)的前提下，集中投向投資層（即下層信托計(jì)劃）的信托產(chǎn)品，變相突破200人合格投資者人數(shù)上限。其典型的交易結(jié)構(gòu)圖如下：

該模式在《辦法》實(shí)施后將面臨調(diào)整，但并未完全終結(jié)。根據(jù)《辦法》第十條第二款，如上層信托產(chǎn)品投資下層信托產(chǎn)品的比例不超過(guò)25%，不合并計(jì)算產(chǎn)品的投資者數(shù)量。是不是直接設(shè)4個(gè)以上的募集層信托產(chǎn)品，全部投向投資層的同一信托產(chǎn)品即可？筆者認(rèn)為，在新規(guī)下將視底層資產(chǎn)是否為非標(biāo)資產(chǎn)[2]而有所區(qū)分。

對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)，根據(jù)《辦法》第四十八條規(guī)定，單個(gè)信托產(chǎn)品投資于同一資產(chǎn)的投資金額，不得超過(guò)該信托產(chǎn)品實(shí)收信托的25%，且單一主體及其關(guān)聯(lián)方的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)視為同一資產(chǎn)。結(jié)合該條與第十條規(guī)定，投資底層資產(chǎn)全部為非標(biāo)資產(chǎn)的TOT模式需滿(mǎn)足“雙4個(gè)產(chǎn)品＋雙25%比例要求”，即上層至少設(shè)計(jì)4個(gè)募集層信托產(chǎn)品，下層至少設(shè)計(jì)4個(gè)投資層信托產(chǎn)品，且上下層間需交叉投資，并確保每層投資比例不超過(guò)25%。其典型的交易結(jié)構(gòu)圖如下：

這一新規(guī)對(duì)信托公司的管理、運(yùn)營(yíng)能力提出了更高的要求，無(wú)形中增加了信托公司的運(yùn)營(yíng)成本和管理難度。同時(shí)，為滿(mǎn)足監(jiān)管要求，信托公司需在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、系統(tǒng)支持及合規(guī)審查等方面投入更多資源，還需強(qiáng)化對(duì)資金來(lái)源和實(shí)際投資人的持續(xù)跟蹤。

除了滿(mǎn)足前述的交叉投資結(jié)構(gòu)和比例外，非標(biāo)資產(chǎn)TOT模式中還有什么需要注意的事項(xiàng)？現(xiàn)行信托公司在做標(biāo)品資產(chǎn)[3]TOT交叉投資時(shí)，一般僅需在上層信托產(chǎn)品中披露下層信托產(chǎn)品的投資范圍及投資比例限制即可，而不披露具體的投資資產(chǎn)情況。這樣有益于信托公司在資金端形成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，便于資金募集，也能更好地滿(mǎn)足下層T的實(shí)際資產(chǎn)配置需要。但在非標(biāo)資產(chǎn)TOT中，這種方式不再可行。根據(jù)《辦法》第四十六條第一款，信托產(chǎn)品直接投資非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的，信托公司應(yīng)當(dāng)披露非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)類(lèi)型、比例、期限、風(fēng)險(xiǎn)特征以及信托資金使用方情況。因此，在非標(biāo)資產(chǎn)TOT模式下，信托公司需穿透至最終投向的非標(biāo)資產(chǎn)，并向投資者充分披露相關(guān)信息，包括非標(biāo)資產(chǎn)的具體類(lèi)型、金額、期限結(jié)構(gòu)、信用風(fēng)險(xiǎn)及資金使用方的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況。新要求提高了信托產(chǎn)品透明度，但也增加了信息披露的復(fù)雜性與合規(guī)難度。此外，由于信托公司需要在資產(chǎn)端組合配置4個(gè)以上的非標(biāo)資產(chǎn)，且該等非標(biāo)資產(chǎn)還得在期限、風(fēng)險(xiǎn)特征上具有一致性，這也極大地增加了非標(biāo)資產(chǎn)的配置難度。同時(shí)，由于非標(biāo)資產(chǎn)的獲取渠道有限，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)激烈，進(jìn)一步壓縮了產(chǎn)品設(shè)計(jì)空間。如不全部配置非標(biāo)資產(chǎn)，則需在資產(chǎn)端大比例配置標(biāo)品資產(chǎn)。此種方式，一是偏離了非標(biāo)TOT產(chǎn)品的設(shè)計(jì)初衷，喪失差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。二是，在大幅配置標(biāo)品資產(chǎn)的情況下，易導(dǎo)致產(chǎn)品收益率下行，難以滿(mǎn)足特定投資者的配置需求。

對(duì)于標(biāo)品資產(chǎn)，雖不受非標(biāo)資產(chǎn)比例限制約束，但需遵循《辦法》關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資的集中度規(guī)定。因此，在標(biāo)品TOT結(jié)構(gòu)中，即便不適用“雙25%”要求，或仍須通過(guò)多層分散配置實(shí)現(xiàn)合規(guī)要求。

3. 定制化資產(chǎn)管理信托產(chǎn)品遭重創(chuàng)

根據(jù)《辦法》第九條，單個(gè)投資者投資同一信托產(chǎn)品的金額，不得高于信托產(chǎn)品實(shí)收信托規(guī)模的百分之五十。單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者及其關(guān)聯(lián)方投資同一信托產(chǎn)品的金額，合計(jì)不得高于信托產(chǎn)品實(shí)收信托規(guī)模的百分之八十。單個(gè)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理人管理的全部資產(chǎn)管理產(chǎn)品，投資基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的開(kāi)放式信托產(chǎn)品的，投資金額合計(jì)不得超過(guò)該信托產(chǎn)品實(shí)收規(guī)模的百分之五十。過(guò)往，單個(gè)投資者通過(guò)設(shè)立定制化信托，將信托資金投向意向資產(chǎn)，信托公司在這類(lèi)業(yè)務(wù)中僅充當(dāng)“形式上的主動(dòng)管理”，實(shí)際上按照單個(gè)投資者的指令或投資建議進(jìn)行投資。這種通道或類(lèi)通道模式，曾在信托業(yè)務(wù)中占據(jù)了相當(dāng)?shù)谋壤?。新?guī)下，這種業(yè)務(wù)模式難度將大大增加，極大地限制了信托公司為特定投資者定制信托產(chǎn)品，充當(dāng)機(jī)構(gòu)“通道”的可能。《辦法》通過(guò)強(qiáng)制引入多個(gè)無(wú)關(guān)聯(lián)投資方，意在壓實(shí)信托公司承擔(dān)主動(dòng)管理責(zé)任。結(jié)合展業(yè)實(shí)操來(lái)看，如底層資產(chǎn)為規(guī)模較大的非標(biāo)資產(chǎn)，欲通過(guò)定制化信托產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)非標(biāo)投配，則需要找到兩個(gè)以上、無(wú)關(guān)聯(lián)、風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)、投資要求、放款時(shí)效一致的投資者，實(shí)操難度將大大增加，該類(lèi)業(yè)務(wù)將遭重創(chuàng)。當(dāng)然，該條款仍存在一定爭(zhēng)議，主要集中在對(duì)“關(guān)聯(lián)方”的認(rèn)定上，如理財(cái)公司和發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品之間、同一管理人管理的不同資管產(chǎn)品間是否屬于關(guān)聯(lián)方，仍需要監(jiān)管進(jìn)一步明確。

4. 強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配原則，信托文件簽署要求更加詳盡

新規(guī)下，募集時(shí)需要簽署的信托文件較《集合資金管理辦法》有所增加，募集過(guò)程合規(guī)性要求提升。《辦法》實(shí)施前，募集過(guò)程中需要簽署的信托文件主要包括：認(rèn)（申）購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)申明書(shū)、信托產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)以及信托合同。《辦法》中新增了投資者承諾書(shū)、銷(xiāo)售規(guī)范性確認(rèn)書(shū)。從新增簽署的信托文件內(nèi)容來(lái)看，其核心目的是對(duì)投資人風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的進(jìn)一步確認(rèn)，旨在強(qiáng)化賣(mài)方機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性管理義務(wù)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)與投資者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的精準(zhǔn)匹配。但在實(shí)操中，從產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定角度來(lái)看，行業(yè)內(nèi)并無(wú)統(tǒng)一的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)。信托公司多依據(jù)內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，導(dǎo)致同一產(chǎn)品在不同機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)差異較大，影響投資者判斷。未來(lái)要實(shí)現(xiàn)監(jiān)管分類(lèi)銷(xiāo)售的初衷，還需要進(jìn)一步統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)定的標(biāo)準(zhǔn)。

另一方面，從投資者的風(fēng)險(xiǎn)能力識(shí)別角度來(lái)看，如何準(zhǔn)確地識(shí)別投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力等級(jí)也亟需進(jìn)一步完善。從實(shí)操來(lái)看，當(dāng)前各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)問(wèn)卷多流于形式，內(nèi)容設(shè)置簡(jiǎn)單，難以真實(shí)反映投資者的財(cái)務(wù)狀況、投資經(jīng)驗(yàn)與風(fēng)險(xiǎn)偏好。部分投資者為購(gòu)買(mǎi)高收益產(chǎn)品，存在刻意選擇激進(jìn)選項(xiàng)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)虛高的情況。同時(shí)，信托機(jī)構(gòu)對(duì)高齡、低學(xué)歷等特殊群體的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估缺乏針對(duì)性機(jī)制，存在適當(dāng)性管理隱患。筆者建議，未來(lái)需引入動(dòng)態(tài)評(píng)估模型，結(jié)合投資者資產(chǎn)變動(dòng)、歷史投資行為等數(shù)據(jù)，提升評(píng)定精準(zhǔn)度，并應(yīng)推動(dòng)跨機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)互認(rèn)，降低重復(fù)評(píng)估成本，切實(shí)實(shí)現(xiàn)“賣(mài)者盡責(zé)、買(mǎi)者自負(fù)”的監(jiān)管目標(biāo)。

5. 業(yè)績(jī)報(bào)酬提取規(guī)則較私募基金嚴(yán)格

《辦法》要求，信托公司收取業(yè)績(jī)報(bào)酬應(yīng)當(dāng)從退出資金或者清算資金中提取，且業(yè)績(jī)報(bào)酬的提取比例不得超過(guò)信托文件規(guī)定的計(jì)提基準(zhǔn)以上投資收益的百分之六十。根據(jù)此規(guī)定，信托產(chǎn)品在管理過(guò)程中不得收取業(yè)績(jī)報(bào)酬，只能從退出資金或清算資金中提取，而提取的前提是信托產(chǎn)品達(dá)到了計(jì)提基準(zhǔn)以上。這一規(guī)定較之私募基金普遍采用的“高水位法”業(yè)績(jī)報(bào)酬提取方式更為嚴(yán)格。在“高水位法”下，基金產(chǎn)品在存續(xù)中可通過(guò)比較基金凈值的歷史最高點(diǎn)情況計(jì)提業(yè)績(jī)報(bào)酬。換言之，如果基金產(chǎn)品前期業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勁，即可提取業(yè)績(jī)報(bào)酬，即便基金產(chǎn)品后期凈值波動(dòng)增大，最后產(chǎn)品整體處于虧損狀態(tài)，過(guò)往已提取的業(yè)績(jī)報(bào)酬也不做回補(bǔ)（除非書(shū)面約定進(jìn)行回補(bǔ)）。而《辦法》規(guī)定，信托公司業(yè)績(jī)報(bào)酬僅在退出或清算時(shí)達(dá)到了計(jì)提基準(zhǔn)以上才可提取。這意味著信托公司必須確保產(chǎn)品最終實(shí)現(xiàn)超額收益，才能獲得相應(yīng)激勵(lì)，有效防范了“旱澇保收”式的報(bào)酬提取行為。相較私募基金在凈值高點(diǎn)即可計(jì)提的做法，《辦法》強(qiáng)化了信托公司與投資者利益綁定，避免管理人過(guò)度追求短期業(yè)績(jī)而忽視長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，要求提取比例不得超過(guò)超額部分的60%，進(jìn)一步限制了管理費(fèi)變相抬高的可能，有效保障了投資者的實(shí)際收益水平。

6. 銷(xiāo)售唯業(yè)績(jī)論被打破，合規(guī)性展業(yè)為底線

《辦法》明確提出不得對(duì)銷(xiāo)售人員采用以銷(xiāo)售業(yè)績(jī)?yōu)閱我恢笜?biāo)的考核和獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，將投資者投訴情況、誤導(dǎo)銷(xiāo)售和其他違規(guī)行為納入考核指標(biāo)。此舉旨在引導(dǎo)信托公司建立更加科學(xué)合理的績(jī)效考核機(jī)制，避免銷(xiāo)售人員為追求短期業(yè)績(jī)而忽視合規(guī)要求或損害投資者利益。通過(guò)將合規(guī)展業(yè)、客戶(hù)服務(wù)質(zhì)量與風(fēng)險(xiǎn)控制納入考核體系，推動(dòng)銷(xiāo)售行為從“賣(mài)方驅(qū)動(dòng)”向“買(mǎi)方需求”轉(zhuǎn)型，切實(shí)提升受托服務(wù)的專(zhuān)業(yè)性與可持續(xù)性。

同時(shí)，《辦法》第四十條明確提出信托公司和代理銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售信托產(chǎn)品時(shí)的“十一項(xiàng)合規(guī)底線”，包括不得夸大業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)、不得使用“預(yù)期收益率”等誤導(dǎo)性表述、不得承諾保本保收益、不得誘導(dǎo)投資者購(gòu)買(mǎi)與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力不匹配的產(chǎn)品、不得通過(guò)拆分信托受益權(quán)份額等方式變相降低投資門(mén)檻等行為等。整體上強(qiáng)化了銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的合規(guī)約束，突出了產(chǎn)品銷(xiāo)售應(yīng)堅(jiān)持“私募、合規(guī)、誠(chéng)信”的原則。值得注意的是，《辦法》提出不得通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)等傳播媒體或自媒體等方式進(jìn)行公開(kāi)營(yíng)銷(xiāo)宣傳的邊界還有待進(jìn)一步細(xì)化。此舉雖旨在明確信托產(chǎn)品私募性質(zhì)，防范因信息擴(kuò)散失控導(dǎo)致的投資者適當(dāng)性管理失效。但在實(shí)踐中，通過(guò)公眾號(hào)、短視頻平臺(tái)或社群傳播是否構(gòu)成“公開(kāi)”宣傳行為，需監(jiān)管進(jìn)一步細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為，《辦法》本意在于防止變相公募與不當(dāng)獲取投資者敏感信息，故應(yīng)區(qū)分內(nèi)容性質(zhì)而非簡(jiǎn)單視渠道而定。若僅為品牌展示、企業(yè)文化或投資者教育等非產(chǎn)品推介內(nèi)容，理應(yīng)允許在合規(guī)前提下通過(guò)官方平臺(tái)發(fā)布。但對(duì)于具體產(chǎn)品要素、收益率暗示、認(rèn)購(gòu)指引等營(yíng)銷(xiāo)行為，則必須嚴(yán)格限定在合格投資者范圍內(nèi)定向傳達(dá)。未來(lái)監(jiān)管應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，允許信托公司通過(guò)實(shí)名認(rèn)證、投資者適當(dāng)性匹配等機(jī)制，在自有平臺(tái)或合作渠道開(kāi)展精準(zhǔn)化、合規(guī)化的信息傳遞。同時(shí)，筆者建議監(jiān)管應(yīng)推動(dòng)建立統(tǒng)一的信托產(chǎn)品信息披露標(biāo)準(zhǔn)與投資者適當(dāng)性管理制度，強(qiáng)化科技賦能下的合規(guī)監(jiān)測(cè)能力。如通過(guò)區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)等技術(shù)手段，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售過(guò)程全鏈條留痕與風(fēng)險(xiǎn)可追溯，確保“私募”屬性不被突破。監(jiān)管部門(mén)亦可探索建立負(fù)面清單與正向激勵(lì)相結(jié)合的管理機(jī)制，在嚴(yán)懲違規(guī)行為的同時(shí)，對(duì)合規(guī)展業(yè)典范給予政策支持。此外，信托機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部合規(guī)培訓(xùn)與系統(tǒng)建設(shè)，確保營(yíng)銷(xiāo)人員準(zhǔn)確理解監(jiān)管紅線。對(duì)于歷史慣用的宣傳材料與展業(yè)方式需全面梳理整改，杜絕以“路演預(yù)熱”“業(yè)績(jī)展示”等方式變相推介產(chǎn)品。

1. 強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)資產(chǎn)須真實(shí)有效

《辦法》第四十四條第二款提出信托公司運(yùn)用信托產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)法律關(guān)系清晰，用于真實(shí)、合法、有效的基礎(chǔ)資產(chǎn)。本條規(guī)定旨在強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)有效性，防止通過(guò)虛構(gòu)底層資產(chǎn)或循環(huán)交易虛增規(guī)模，杜絕“假信托”嵌套與資金池運(yùn)作。在過(guò)往信托操作中，存在以應(yīng)收賬款虛構(gòu)債權(quán)變相融資的現(xiàn)象，此類(lèi)行為不僅削弱了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性與安全性，更易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。新規(guī)之下，信托公司必須嚴(yán)格核實(shí)底層資產(chǎn)的權(quán)屬關(guān)系與交易背景，確保每一筆資金流向可追溯且資產(chǎn)真實(shí)存在。

2. 投資集中度限制嚴(yán)苛，強(qiáng)制進(jìn)行非標(biāo)組合投資

如前文TOT模式分析中所述，對(duì)底層資產(chǎn)為非標(biāo)資產(chǎn)的信托產(chǎn)品，新規(guī)要求強(qiáng)制進(jìn)行組合投資。對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)而言，合規(guī)的解決路徑主要有三種：一是，找到風(fēng)險(xiǎn)收益特征一致的4個(gè)以上的非標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行組合投資；二是，高比例投配標(biāo)品資產(chǎn)與非標(biāo)資產(chǎn)組合投資；三是，全部通過(guò)機(jī)構(gòu)客戶(hù)進(jìn)行1000萬(wàn)以上的投資進(jìn)行豁免。以上三種操作，均存在一定的弊端，要么難以找到風(fēng)險(xiǎn)收益特征高度匹配的非標(biāo)資產(chǎn)，組合構(gòu)建難度大；要么標(biāo)品配置比例過(guò)大拉低產(chǎn)品整體收益，偏離客戶(hù)預(yù)期；要么僅面向風(fēng)險(xiǎn)偏好高度一致的機(jī)構(gòu)客戶(hù)，受眾范圍有限。此外，組合管理對(duì)信托公司主動(dòng)管理能力提出了更高要求。信托公司需同步提升資產(chǎn)甄別、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與投后管理能力，方能在合規(guī)框架下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健運(yùn)作。

3. 標(biāo)品TOF業(yè)務(wù)展業(yè)受限

新規(guī)下，TOF業(yè)務(wù)[4]也面臨監(jiān)管收緊的展業(yè)限制。根據(jù)《辦法》第四十八條規(guī)定，單個(gè)信托產(chǎn)品投資于同一資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資金額，不得超過(guò)該信托實(shí)收信托的25%。但信托文件約定將90%以上的信托產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)投資于基礎(chǔ)資產(chǎn)全部為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)且符合前款比例規(guī)定的單只信托產(chǎn)品除外。根據(jù)前述規(guī)定，信托公司在開(kāi)展TOF業(yè)務(wù)時(shí)同樣需要進(jìn)行組合投資。由于《辦法》在比例限制豁免中，僅豁免了基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的信托產(chǎn)品，但并未豁免其他類(lèi)型資產(chǎn)管理產(chǎn)品。這意味著，即便底層資產(chǎn)是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，若通過(guò)其他類(lèi)型資產(chǎn)管理產(chǎn)品間接投資，仍受25%集中度限制。此規(guī)定大幅壓縮了TOF產(chǎn)品配置單一私募基金或券商資管計(jì)劃的空間，尤其對(duì)“精選少數(shù)優(yōu)質(zhì)管理人”的TOF投資策略形成制約。但筆者認(rèn)為，這一條規(guī)定值得商榷。從立法本意而言，監(jiān)管旨在分散風(fēng)險(xiǎn)、防止過(guò)度集中，但若底層資產(chǎn)本身為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，其流動(dòng)性與透明度已具備風(fēng)險(xiǎn)緩釋功能，再施加組合限制可能抑制產(chǎn)品設(shè)計(jì)靈活性。尤其在追求絕對(duì)收益的策略中，精選優(yōu)質(zhì)管理人本就是風(fēng)控的核心環(huán)節(jié)，過(guò)度強(qiáng)調(diào)分散反而可能稀釋業(yè)績(jī)表現(xiàn)。因此，筆者建議監(jiān)管未來(lái)可考慮按底層資產(chǎn)性質(zhì)而差異化設(shè)置集中度要求，以兼顧風(fēng)險(xiǎn)防控與市場(chǎng)效率。若底層為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，可適度放寬集中度限制，引導(dǎo)信托資金更高效配置于優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。如此，既契合監(jiān)管初衷，又避免“一刀切”帶來(lái)的資源錯(cuò)配。與此同時(shí)，當(dāng)前環(huán)境下信托公司亦應(yīng)主動(dòng)適應(yīng)，提升投研能力與資產(chǎn)穿透管理能力，在合規(guī)框架內(nèi)探索最優(yōu)路徑，實(shí)現(xiàn)從“被動(dòng)配置”向“主動(dòng)管理”的轉(zhuǎn)型。

4. 消費(fèi)金融業(yè)務(wù)下的循環(huán)購(gòu)買(mǎi)模式或需借助資產(chǎn)服務(wù)信托完成

在信托參與的消費(fèi)金融業(yè)務(wù)中，交易結(jié)構(gòu)的核心為通過(guò)放款池與承接池的循環(huán)購(gòu)買(mǎi)模式來(lái)實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，以達(dá)到資金高效利用。即由信托公司設(shè)立單一資金信托或集合信托，通過(guò)自有資金或外部募集資金向借款人發(fā)放消費(fèi)貸款，形成初始資產(chǎn)池。同時(shí)，另設(shè)承接池通過(guò)循環(huán)購(gòu)買(mǎi)放款池的存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的二次流轉(zhuǎn)。具體操作中，放款池將符合標(biāo)準(zhǔn)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給承接池，回收資金后繼續(xù)發(fā)放新貸款，形成“放款——轉(zhuǎn)讓——再放款”的閉環(huán)。根據(jù)《辦法》第四十九條規(guī)定，信托公司不得將不同的信托產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)相互交易，不得以信托產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)與固有財(cái)產(chǎn)、公益慈善信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易。這一規(guī)定與《集合資金管理辦法》的規(guī)定基本相同，禁止信托財(cái)產(chǎn)之間的非市場(chǎng)化交易，旨在防范利益輸送與風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。然而，在消費(fèi)金融循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)中，放款池與承接池之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓系基于真實(shí)信貸需求與市場(chǎng)定價(jià)，并非簡(jiǎn)單的產(chǎn)品間騰挪，若完全禁止，將導(dǎo)致業(yè)務(wù)模式難以持續(xù)。在過(guò)往的交易實(shí)踐中，為了實(shí)現(xiàn)消費(fèi)金融的循環(huán)購(gòu)買(mǎi)模式，信托公司多通過(guò)借助第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，以滿(mǎn)足合規(guī)要求。但此類(lèi)操作增加了交易成本與結(jié)構(gòu)復(fù)雜性，且未必能完全消除監(jiān)管疑慮。新規(guī)下，根據(jù)《辦法》第四十九條，信托公司管理的資產(chǎn)服務(wù)信托財(cái)產(chǎn)可與同一信托公司管理的其他信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易，但應(yīng)嚴(yán)格遵循市場(chǎng)化原則，履行公允定價(jià)、信息披露與關(guān)聯(lián)交易審查程序。這一規(guī)定為消費(fèi)金融場(chǎng)景下的循環(huán)購(gòu)買(mǎi)安排打開(kāi)了新的途徑。在受同一信托公司管理且符合公允定價(jià)、信息披露及關(guān)聯(lián)交易審查的前提下，借助資產(chǎn)服務(wù)信托完成信托財(cái)產(chǎn)間的交易，既維護(hù)了信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性原則，又為消費(fèi)金融業(yè)務(wù)提供了合理的操作空間，促進(jìn)資產(chǎn)服務(wù)信托功能深化與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效能提升。

5. 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品劣后級(jí)利益相關(guān)人范圍有所擴(kuò)大

根據(jù)《結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)通知》第七條，信托公司開(kāi)展結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)，以利益相關(guān)人作為劣后受益人，利益相關(guān)人包括但不限于信托公司及其全體員工、信托公司股東等?！掇k法》在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步明確，利益相關(guān)人包括信托公司以及其附屬機(jī)構(gòu)、信托公司全體員工、信托公司股東、信托公司股東機(jī)構(gòu)的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員。且劣后級(jí)投資者將享有的劣后級(jí)信托單位在風(fēng)險(xiǎn)或者收益確定后不得向第三方轉(zhuǎn)讓。此舉旨在防止通過(guò)關(guān)聯(lián)方變相剛兌或進(jìn)行利益輸送，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)原則。擴(kuò)大利益相關(guān)人范圍后，信托公司及其關(guān)聯(lián)主體參與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品劣后級(jí)的行為將受到更嚴(yán)格約束，需穿透核查最終出資來(lái)源與實(shí)際受益人。同時(shí)，禁止風(fēng)險(xiǎn)收益確定后轉(zhuǎn)讓劣后份額，可避免事后轉(zhuǎn)嫁損失、規(guī)避監(jiān)管要求的情形，增強(qiáng)了產(chǎn)品透明度與公平性。這一調(diào)整體現(xiàn)了監(jiān)管對(duì)結(jié)構(gòu)化信托中道德風(fēng)險(xiǎn)的審慎管控。但同時(shí)也應(yīng)看到這條規(guī)定在實(shí)操中應(yīng)注意的細(xì)節(jié)，雖然利益相關(guān)人擴(kuò)大到了信托公司股東機(jī)構(gòu)的董監(jiān)高人員，也明確禁止了信托公司全體員工。但對(duì)于自然人的認(rèn)購(gòu)，很容易通過(guò)其近親屬購(gòu)買(mǎi)的方式予以規(guī)避，形成監(jiān)管套利空間。因此，加強(qiáng)對(duì)利益相關(guān)人士近親屬關(guān)系的穿透識(shí)別與實(shí)質(zhì)審查，防范變相參與劣后級(jí)投資行為，還需監(jiān)管進(jìn)一步予以明確。

6. 聘請(qǐng)投資顧問(wèn)的要求趨于嚴(yán)格審慎，如何杜絕形式化主動(dòng)管理成關(guān)鍵

根據(jù)《辦法》第五十條的規(guī)定，信托公司聘請(qǐng)投資顧問(wèn)的標(biāo)準(zhǔn)與中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)保持一致，均需滿(mǎn)足“1＋3＋3”的選聘標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，明確信托公司應(yīng)建立投資合作機(jī)構(gòu)的遴選機(jī)制，并要求信托公司應(yīng)當(dāng)對(duì)信托產(chǎn)品投資顧問(wèn)的投資建議進(jìn)行審查，親自決策并下達(dá)交易指令，不得由信托產(chǎn)品投資顧問(wèn)代為投資運(yùn)作或者直接執(zhí)行投資指令。此舉旨在壓實(shí)信托公司主動(dòng)管理職責(zé)，防止將投資決策權(quán)實(shí)質(zhì)讓渡給外部機(jī)構(gòu)，避免出現(xiàn)“通道化”或“形式顧問(wèn)”現(xiàn)象。但在實(shí)踐中，特別是標(biāo)品信托業(yè)務(wù)中，部分信托公司投研力量稍顯薄弱，過(guò)度依賴(lài)投資顧問(wèn)，存在變相讓渡主動(dòng)管理職責(zé)的風(fēng)險(xiǎn)，如何杜絕信托公司形式化主動(dòng)管理成為關(guān)鍵。在實(shí)操中，如不進(jìn)一步細(xì)化信托公司在聘請(qǐng)投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)上的操作細(xì)節(jié)，可能難以真正實(shí)現(xiàn)主動(dòng)管理要求。筆者建議，未來(lái)需進(jìn)一步明確投資建議審查的具體流程、留痕機(jī)制與責(zé)任歸屬，并強(qiáng)化信托公司內(nèi)部投研能力建設(shè)，確保決策獨(dú)立性與合規(guī)性。同時(shí)應(yīng)建立定期評(píng)估機(jī)制，對(duì)投資顧問(wèn)履職情況開(kāi)展動(dòng)態(tài)監(jiān)控，防范過(guò)度依賴(lài)。監(jiān)管亦可考慮設(shè)置過(guò)渡期，引導(dǎo)信托公司逐步提升自主管理能力，推動(dòng)顧問(wèn)合作模式回歸輔助定位。

7. 嚴(yán)禁通道業(yè)務(wù)，實(shí)行投資非標(biāo)資產(chǎn)的總額控制，部分行業(yè)進(jìn)入禁止

《辦法》延續(xù)了2021年“兩壓一降[5]”政策的監(jiān)管思路，對(duì)通道業(yè)務(wù)、非標(biāo)業(yè)務(wù)及部分受限行業(yè)業(yè)務(wù)采取嚴(yán)格管控態(tài)度。具體體現(xiàn)在《辦法》第五十六條，明確提出不得為自然人、其他機(jī)構(gòu)及其管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。同時(shí)規(guī)定，信托公司管理的全部信托產(chǎn)品投資于同一資產(chǎn)的資金合計(jì)不得超過(guò)三百億元。信托公司管理的含自然人投資者的全部信托產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的資金，不得超過(guò)信托公司管理的全部信托凈資產(chǎn)的百分之五十。此外，限制信托產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)直接或間接投資于法律法規(guī)和國(guó)家政策禁止進(jìn)行債權(quán)或者股權(quán)投資的行業(yè)和領(lǐng)域。對(duì)于信托公司而言，要落實(shí)新規(guī)需從制度設(shè)計(jì)與執(zhí)行層面雙向發(fā)力。優(yōu)化資產(chǎn)投向的合規(guī)審查流程，強(qiáng)化對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)穿透管理與集中度監(jiān)測(cè)。同時(shí)，提升自主資產(chǎn)管理能力，推動(dòng)業(yè)務(wù)模式由依賴(lài)外部通道向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，切實(shí)防范監(jiān)管套利。

8. 資金流動(dòng)性與資產(chǎn)流動(dòng)性不可兼得

為了進(jìn)一步防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，《辦法》要求信托公司需進(jìn)一步平衡資金端與資產(chǎn)端的期限錯(cuò)配問(wèn)題。即信托公司應(yīng)當(dāng)合理確定每個(gè)信托產(chǎn)品的運(yùn)作方式、負(fù)債比例以及每個(gè)開(kāi)放式信托產(chǎn)品的開(kāi)放頻率、投資者結(jié)構(gòu)、投資策略等交易結(jié)構(gòu)。信托產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性應(yīng)當(dāng)與包括資產(chǎn)管理產(chǎn)品在內(nèi)的各類(lèi)投資者贖回需求相匹配，防范期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。封閉式信托產(chǎn)品期限不得低于九十天。開(kāi)放周期低于九十天的信托產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)主要投資于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)以及上市交易的股票；每個(gè)交易日開(kāi)放的信托產(chǎn)品不得直接投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)和未上市企業(yè)股權(quán)；法律法規(guī)和國(guó)家金融監(jiān)督管理總局另有規(guī)定的除外。這一新規(guī)要求較《資管新規(guī)》的規(guī)定更加寬泛。根據(jù)《資管新規(guī)》相關(guān)規(guī)定，僅允許封閉產(chǎn)品投資未上市公司股權(quán)。而《辦法》則允許開(kāi)放周期高于90天以上的產(chǎn)品投資非標(biāo)資產(chǎn)。但《辦法》整體上仍延續(xù)了對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)投資的審慎監(jiān)管基調(diào)，體現(xiàn)出了資金流動(dòng)性與資產(chǎn)流動(dòng)性之間難以兼得的監(jiān)管邏輯。特別是將開(kāi)放式產(chǎn)品投資限制進(jìn)行了細(xì)化，明確了開(kāi)放頻率與資產(chǎn)類(lèi)別的對(duì)應(yīng)關(guān)系，進(jìn)一步強(qiáng)化了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的顆粒度。對(duì)信托公司而言，需重新評(píng)估現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，調(diào)整投資組合中標(biāo)準(zhǔn)化與非標(biāo)資產(chǎn)的配比，確保開(kāi)放周期與底層資產(chǎn)流動(dòng)性相匹配。尤其對(duì)于含自然人投資者的短期開(kāi)放產(chǎn)品，應(yīng)盡量避免非標(biāo)債權(quán)和未上市股權(quán)的直接配置，推動(dòng)資金流向高流動(dòng)性、低波動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。

1. 新增強(qiáng)制托管要求，體現(xiàn)對(duì)信托財(cái)產(chǎn)安全的高度重視

根據(jù)《辦法》第四十一條至第四十三條的規(guī)定，信托公司應(yīng)當(dāng)選擇經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的商業(yè)銀行獨(dú)立托管信托產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)，并明確托管人應(yīng)監(jiān)督信托公司的投資運(yùn)作，遇有信托公司違反法律法規(guī)和信托合同、托管協(xié)議操作時(shí)，托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，立即以書(shū)面形式通知信托公司糾正，并向國(guó)家金融監(jiān)督管理總局派出機(jī)構(gòu)報(bào)告。這一新增托管機(jī)制與《證券投資基金法》“公募基金強(qiáng)制托管”的要求一致，但對(duì)托管人的監(jiān)督權(quán)限規(guī)定更具體，比私募基金“允許約定不托管”的規(guī)則更嚴(yán)格，體現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)的特殊保護(hù)要求。同時(shí)賦予托管人實(shí)質(zhì)性監(jiān)督職責(zé)，不僅限于賬戶(hù)保管，更涵蓋投資合規(guī)性審查、交易指令核對(duì)及異常行為預(yù)警。托管機(jī)制的強(qiáng)化倒逼信托公司需進(jìn)一步提升運(yùn)營(yíng)透明度，推動(dòng)建立與托管人之間的動(dòng)態(tài)對(duì)賬與風(fēng)險(xiǎn)共管模式。未來(lái)，對(duì)于存在多層嵌套或復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，信托公司還需向托管人提供完整的底層資產(chǎn)清單及合同文本，確保其具備穿透審查能力。托管機(jī)制的完善亦要求信托公司重構(gòu)內(nèi)部風(fēng)控流程，將合規(guī)控制節(jié)點(diǎn)前置至交易指令生成環(huán)節(jié)，嵌入系統(tǒng)自動(dòng)校驗(yàn)規(guī)則，確保每筆操作均符合合同約定與監(jiān)管要求。同時(shí)建立托管協(xié)同應(yīng)急響應(yīng)機(jī)制，針對(duì)可能發(fā)生的兌付異常、資產(chǎn)凍結(jié)等情形預(yù)先制定處置預(yù)案，明確信托公司與托管人之間的信息通報(bào)路徑與責(zé)任分工，提升風(fēng)險(xiǎn)事件應(yīng)對(duì)效率。

2. 凈值化管理全面推進(jìn)，倒逼信托公司產(chǎn)品端改革

根據(jù)《辦法》第三十一條規(guī)定，信托公司應(yīng)當(dāng)建立信托單位凈值管理體系，核算信托產(chǎn)品的凈資產(chǎn)以及信托單位凈值，并向投資者披露。信托單位凈值應(yīng)當(dāng)及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地反映信托產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)狀況，不得脫離基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)際收益水平和風(fēng)險(xiǎn)因素影響進(jìn)行分離定價(jià)。這一要求標(biāo)志著信托產(chǎn)品從預(yù)期收益型向凈值型轉(zhuǎn)型的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，徹底打破剛性?xún)陡稇T性。同時(shí)，《辦法》要求凈值生成需基于真實(shí)、可驗(yàn)證的底層資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制，不得脫離基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)際收益水平和風(fēng)險(xiǎn)因素影響進(jìn)行分離定價(jià)。這對(duì)過(guò)往以成本法進(jìn)行非標(biāo)資產(chǎn)估值的信托公司形成挑戰(zhàn)。結(jié)合整個(gè)資管行業(yè)的實(shí)際情況來(lái)看，非標(biāo)資產(chǎn)的估值本身就存在一定的難度。為此，《辦法》引入了外部審計(jì)機(jī)制，即信托公司應(yīng)當(dāng)至少每年一次對(duì)同時(shí)符合下列條件的資產(chǎn)管理信托產(chǎn)品的凈值生成進(jìn)行逐產(chǎn)品外部審計(jì)：（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)和未上市企業(yè)股權(quán)；（二）直接投資者包括自然人。但這一規(guī)定無(wú)形中增加了信托公司的合規(guī)成本與運(yùn)營(yíng)壓力。從另一角度看也能倒逼信托公司提升其治理能力與專(zhuān)業(yè)水平，持續(xù)提升凈值核算的科學(xué)性與穩(wěn)健性。

3. 要求建立覆蓋信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的全流程防控機(jī)制

《辦法》第三章第五節(jié)采用專(zhuān)節(jié)形式對(duì)信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管理提出了新的要求，即要求建立覆蓋信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的全流程防控機(jī)制，明確各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、計(jì)量、監(jiān)測(cè)與應(yīng)對(duì)措施。在這一規(guī)定下，信托公司需在未來(lái)結(jié)合自身產(chǎn)品特性與底層資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，制定差異化的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，并強(qiáng)化壓力測(cè)試與情景分析在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警中的應(yīng)用。同時(shí)，信托公司應(yīng)進(jìn)一步健全內(nèi)部風(fēng)控信息系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)歸集與實(shí)時(shí)監(jiān)控，確保管理層及時(shí)掌握風(fēng)險(xiǎn)敞口變化。此外，信托公司還應(yīng)建立風(fēng)險(xiǎn)事件應(yīng)急響應(yīng)機(jī)制，明確處置流程與責(zé)任分工，提升危機(jī)應(yīng)對(duì)能力。通過(guò)制度建設(shè)與科技賦能雙輪驅(qū)動(dòng)，全面提升風(fēng)險(xiǎn)管理的前瞻性與有效性，為信托產(chǎn)品的平穩(wěn)運(yùn)行提供堅(jiān)實(shí)保障。

4. 信托公司信披合規(guī)義務(wù)加重

根據(jù)《辦法》第三章第六節(jié)，信托公司在信息披露義務(wù)的方式、渠道、頻率、內(nèi)容、資料保存期限上都有不同程度的加強(qiáng)。其核心內(nèi)容包括要求按季披露信托財(cái)產(chǎn)管理報(bào)告，包含資產(chǎn)運(yùn)作情況、凈值變動(dòng)、主要風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)構(gòu)變更等內(nèi)容，并在重大事項(xiàng)知曉或應(yīng)當(dāng)知曉后的五個(gè)工作日內(nèi)披露。這一要求增加了信息披露的時(shí)效性與透明度，但也倒逼信托公司需進(jìn)一步完善信息披露流程與系統(tǒng)建設(shè)。筆者建議后續(xù)信托公司需建立標(biāo)準(zhǔn)化的信息披露模板與審批機(jī)制，確保內(nèi)容真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。同時(shí)，還應(yīng)強(qiáng)化科技系統(tǒng)支持，實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化的數(shù)據(jù)采集與報(bào)告生成，降低人為操作風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)，信息披露質(zhì)量或?qū)⒅苯佑绊懝韭曌u(yù)與監(jiān)管評(píng)價(jià)，也進(jìn)一步促使了信托公司需從“被動(dòng)合規(guī)”轉(zhuǎn)向“主動(dòng)透明”。

5. 以投資者利益優(yōu)先為原則，嚴(yán)格進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易管理

根據(jù)《辦法》第五十條規(guī)定，信托公司應(yīng)遵循投資者利益優(yōu)先的原則：一方面，不得與納入嚴(yán)重失信主體名單或存在重大違法違規(guī)記錄的本公司關(guān)聯(lián)方開(kāi)展交易；另一方面，與本公司關(guān)聯(lián)方的交易價(jià)格，不得優(yōu)于同期與非關(guān)聯(lián)方開(kāi)展的同類(lèi)交易價(jià)格。此項(xiàng)規(guī)定旨在防范信托公司進(jìn)行利益輸送與道德風(fēng)險(xiǎn)，確保信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)作的公平性與獨(dú)立性。同時(shí)，《辦法》要求不得將信托資金用于本公司關(guān)聯(lián)方，但資金全部來(lái)源于股東或其關(guān)聯(lián)方的除外。信托公司將信托資金用于本公司關(guān)聯(lián)方時(shí)，應(yīng)通過(guò)在符合法律規(guī)定的交易場(chǎng)所公開(kāi)交易的方式，按照市場(chǎng)價(jià)格認(rèn)購(gòu)本公司關(guān)聯(lián)方公開(kāi)發(fā)行的股票、公司債券或者企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券或者其他標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)在信托文件中事先規(guī)定或者事前取得投資者的同意。這一規(guī)定的實(shí)質(zhì)核心是禁止股東進(jìn)行自融行為，防止信托淪為股東融資工具，并通過(guò)限定交易場(chǎng)景、強(qiáng)調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作與公允定價(jià)，確保資金流向具備透明度與競(jìng)爭(zhēng)性。這也對(duì)信托公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的流程合規(guī)提出了細(xì)化要求，對(duì)信托公司而言，筆者建議將所有相關(guān)交易全程留痕，并做好同時(shí)接受內(nèi)外部審計(jì)與監(jiān)管檢查的準(zhǔn)備。

1. 受益權(quán)轉(zhuǎn)讓限制放寬，提升了轉(zhuǎn)讓靈活性

《辦法》第二十六條規(guī)定了信托份額轉(zhuǎn)讓相關(guān)要求，其核心的內(nèi)容主要為信托產(chǎn)品存續(xù)期間，投資者可以向合格投資者轉(zhuǎn)讓其持有的信托單位，但轉(zhuǎn)讓后產(chǎn)品投資者人數(shù)仍需≤200人，且受讓人風(fēng)險(xiǎn)承受能力需匹配產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。在轉(zhuǎn)讓程序的要求上，規(guī)定轉(zhuǎn)讓需通過(guò)信托公司辦理，信托公司需核查受讓人資質(zhì)，由受讓人簽署風(fēng)險(xiǎn)申明書(shū)、承諾書(shū)等文件。如為集中流轉(zhuǎn)，需在中國(guó)信托登記公司開(kāi)立受益權(quán)賬戶(hù)，辦理登記存管手續(xù)。對(duì)比《集合資金管理辦法》第二十九條規(guī)定，《辦法》取消了“信托受益權(quán)進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓的，受讓人不得為自然人；機(jī)構(gòu)所持有的信托受益權(quán)，不得向自然人轉(zhuǎn)讓或拆分轉(zhuǎn)讓”的限制，僅規(guī)定單個(gè)信托單位不得拆分。這意味著信托受益權(quán)可向符合條件的自然人轉(zhuǎn)讓?zhuān)嵘宿D(zhuǎn)讓安排的靈活性。同時(shí)，《辦法》明確要求受讓人須具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與承受能力，并履行合格投資者認(rèn)定程序。這實(shí)際上是在要求信托公司切實(shí)履行投資者適當(dāng)性管理義務(wù)，確保轉(zhuǎn)讓行為不突破監(jiān)管底線。轉(zhuǎn)讓完成后，信托公司應(yīng)及時(shí)更新投資者名冊(cè)，并向中國(guó)信托登記有限責(zé)任公司辦理變更登記，保障受益權(quán)變動(dòng)的法律效力與市場(chǎng)公信力。

2. 須用實(shí)際財(cái)產(chǎn)收益進(jìn)行分配，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目剛兌受到嚴(yán)格限制

根據(jù)《辦法》第二十七條第二款規(guī)定，信托公司應(yīng)當(dāng)用管理信托產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的實(shí)際財(cái)產(chǎn)收益進(jìn)行分配，不得將信托產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)收益歸入其固有財(cái)產(chǎn)，或者以該信托產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)之外的其他資金或者資產(chǎn)墊付信托產(chǎn)品的本金或者財(cái)產(chǎn)收益。此舉從制度上杜絕了信托公司剛性?xún)陡痘蜃兿鄤傂詢(xún)陡兜目赡?，也迫使投資者回歸風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的本質(zhì)。其實(shí)質(zhì)是要求信托公司不得以任何形式隱匿風(fēng)險(xiǎn)或虛增收益，須嚴(yán)格依據(jù)底層資產(chǎn)真實(shí)回報(bào)進(jìn)行分配。對(duì)于存在風(fēng)險(xiǎn)隱患的項(xiàng)目，不得通過(guò)自籌資金、關(guān)聯(lián)方接盤(pán)、發(fā)行信托計(jì)劃等方式兌付投資者本息，必須及時(shí)披露風(fēng)險(xiǎn)狀況并采取市場(chǎng)化處置措施。這不僅強(qiáng)化了信托公司主動(dòng)管理責(zé)任，也推動(dòng)投資者理性決策。通過(guò)壓實(shí)受托人職責(zé)，確保收益分配透明、真實(shí)，有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)跨產(chǎn)品傳導(dǎo)。

3. 受益人大會(huì)決策機(jī)制維持不變，重大事項(xiàng)的表決要求較《公司法》更嚴(yán)格

受益人大會(huì)作為信托關(guān)系中的重要治理機(jī)制，在新規(guī)框架下得以保留并維持不變。其核心內(nèi)容較《集合資金管理辦法》維持不變，主要包括：受益人大會(huì)的召集程序、審議事項(xiàng)、表決規(guī)則等。該程序決策機(jī)制較《公司法》股東大會(huì)決策規(guī)則類(lèi)似，但對(duì)重大事項(xiàng)的表決要求更嚴(yán)格（需全體參會(huì)者通過(guò)），更注重保護(hù)投資者的決策權(quán)和知情權(quán)。

4. 對(duì)存量業(yè)務(wù)退出安排設(shè)定過(guò)渡期，但不明確過(guò)渡期

根據(jù)《辦法》第八十五條的相關(guān)規(guī)定，辦法施行后新開(kāi)展業(yè)務(wù)需完全符合規(guī)定。對(duì)不符合辦法的存量業(yè)務(wù)，需制定整改計(jì)劃，鎖定規(guī)模并有序壓降。監(jiān)管的邏輯是給予行業(yè)合理整改期限，避免“一刀切”導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)明確整改方向，推動(dòng)存量業(yè)務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)型。但《辦法》中并未對(duì)過(guò)渡期的具體時(shí)長(zhǎng)作出統(tǒng)一規(guī)定，而是要求信托公司根據(jù)存量業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況、市場(chǎng)環(huán)境及自身管理能力，因地制宜制定合理可行的整改方案，體現(xiàn)了監(jiān)管在風(fēng)險(xiǎn)化解與市場(chǎng)穩(wěn)定之間的平衡考量。

《辦法》的發(fā)布，既是對(duì)信托行業(yè)二十多年監(jiān)管體系的整合升級(jí)，更是對(duì)《資管新規(guī)》《三分類(lèi)通知》等政策的落地銜接。它以取代十余項(xiàng)舊規(guī)的力度，終結(jié)了過(guò)往監(jiān)管分散的局面，為資產(chǎn)管理信托劃定了“募投管退”全流程的合規(guī)框架。從募集端的穿透核查、TOT模式受限、定制化通道業(yè)務(wù)收縮，到投資端的非標(biāo)資產(chǎn)集中度管控、標(biāo)品TOF比例約束，再到管理端的強(qiáng)制托管、凈值化轉(zhuǎn)型、全風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制構(gòu)建，乃至退出端的存量業(yè)務(wù)有序整改，每一項(xiàng)條款均直指行業(yè)過(guò)往的風(fēng)險(xiǎn)隱患，既壓實(shí)了信托公司的主動(dòng)管理責(zé)任，也堵住了監(jiān)管套利的空間，倒逼信托公司擺脫規(guī)模依賴(lài)，向投研能力、運(yùn)營(yíng)效率、合規(guī)管理要價(jià)值。

對(duì)行業(yè)而言，這份《辦法》不是簡(jiǎn)單的約束，更是轉(zhuǎn)型的“施工圖”：信托公司需直面非標(biāo)組合構(gòu)建的難度、標(biāo)品投研的短板、凈值核算的挑戰(zhàn)，也需適應(yīng)信息披露、關(guān)聯(lián)交易管理等更嚴(yán)要求。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，其最終指向的，是信托行業(yè)告別“套利驅(qū)動(dòng)”的舊時(shí)代，真正回歸“受托人本源”，在規(guī)范透明的軌道上，將資金更精準(zhǔn)地引向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，為行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展筑牢根基。