2025年10月31日，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《資產(chǎn)管理信托管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》），并在《辦法》中整合并取代了《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（以下簡稱《集合資金管理辦法》）等十余項舊規(guī)，標(biāo)志著資產(chǎn)管理信托業(yè)務(wù)進入統(tǒng)一監(jiān)管新階段。追溯二十余年的信托行業(yè)政策規(guī)范歷程，《辦法》的出臺既是我國信托行業(yè)監(jiān)管體系持續(xù)完善的必然結(jié)果，也是我國加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動信托業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要一環(huán)。本文擬從“募投管退”信托業(yè)務(wù)實操視角解讀《辦法》，并結(jié)合該文件與《集合資金管理辦法》及其他資管法律法規(guī)的對比研究，梳理關(guān)鍵合規(guī)要點及風(fēng)險防控路徑。

一、出臺背景及意義

2001年，《中華人民共和國信托法》（以下簡稱《信托法》）生效，確立了我國信托制度的法律框架及核心規(guī)則，它不僅為信托活動提供了明確的法律依據(jù)，更在金融體系完善、財產(chǎn)管理創(chuàng)新、社會公益發(fā)展等多個維度產(chǎn)生了深遠影響。2007年，原中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會在《信托法》確立的核心框架下，相繼發(fā)布了《信托公司管理辦法》（銀監(jiān)會令2007年第2號）與《集合資金管理辦法》（銀監(jiān)會令2007年第3號）。至此，信托行業(yè)“一法兩規(guī)”的核心監(jiān)管格局形成。然而，早期信托監(jiān)管以合規(guī)性審查為主，缺乏對資本充足率和風(fēng)險覆蓋的量化要求。2007年發(fā)布的《信托公司管理辦法》雖提出了凈資本管理的原則，但未明確具體的計算方法和監(jiān)管指標(biāo)。在此背景下，信托公司資本規(guī)模與業(yè)務(wù)風(fēng)險不匹配的問題日益突出，部分公司因資本不足被迫壓縮業(yè)務(wù)或增資。2008年，全球金融危機更是暴露了金融機構(gòu)資本不足與風(fēng)險錯配的危害，促使監(jiān)管層強化資本約束機制。于是，原中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會于2010年借鑒巴塞爾協(xié)議框架，推出了《信托公司凈資本管理辦法》（銀監(jiān)會令2010年第5號），旨在建立以凈資本為核心的風(fēng)險控制體系，與國際監(jiān)管趨勢接軌，提升行業(yè)抗風(fēng)險能力。

在信托行業(yè)逐步完善監(jiān)管體系的過程中，監(jiān)管層結(jié)合行業(yè)展業(yè)的實際情況，陸續(xù)發(fā)布了各項具體業(yè)務(wù)規(guī)定，如規(guī)范銀信合作業(yè)務(wù)的《中國銀監(jiān)會關(guān)于印發(fā)<銀行與信托公司業(yè)務(wù)合作指引>的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2008〕83號）、規(guī)范證券投資業(yè)務(wù)的《中國銀監(jiān)會關(guān)于印發(fā)<信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引>的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2009〕11號）、規(guī)范結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)的《中國銀監(jiān)會關(guān)于加強信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)通〔2010〕2號）（以下簡稱《結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)通知》）等，信托行業(yè)進入快速發(fā)展期，行業(yè)規(guī)模迅速擴張。直至2017年《信托登記管理辦法》（銀監(jiān)發(fā)〔2017〕47號）出臺前，信托業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模已突破23萬億元，但由于登記體系分散，導(dǎo)致監(jiān)管部門無法全面掌握信托產(chǎn)品信息，存在風(fēng)險底數(shù)不清、統(tǒng)計數(shù)據(jù)失真等問題。例如，通道類業(yè)務(wù)通過多層嵌套規(guī)避監(jiān)管，導(dǎo)致資金流向難以追溯，加劇了系統(tǒng)性金融風(fēng)險。與此同時，國際成熟市場普遍建立了信托登記制度，如英國的信托登記局、日本的信托公示系統(tǒng)，通過登記公示信托財產(chǎn)狀態(tài)，保障交易安全。為此，信托登記制度孕育而生，極大地提升了行業(yè)透明度。

但隨著整體資管行業(yè)規(guī)模的快速增長，監(jiān)管套利、產(chǎn)品嵌套、剛性兌付等問題日益突出，并積累了大量風(fēng)險。為此，2018年《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《資管新規(guī)》）落地，確立了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，并為各類資管產(chǎn)品劃定了監(jiān)管紅線。此后，信托公司開始加速轉(zhuǎn)型，去通道、控地產(chǎn)、提升投研能力成為行業(yè)主旋律。但在新業(yè)務(wù)格局下，信托業(yè)的“一法兩規(guī)”的監(jiān)管格局并未發(fā)生真正改變，監(jiān)管體系的完善滯后于業(yè)務(wù)創(chuàng)新的步伐。這使得信托公司在轉(zhuǎn)型過程中面臨法律定位模糊、功能邊界不清等制度性障礙，亟需構(gòu)建與之相匹配的法治框架，以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

在此背景下，經(jīng)過幾年的過渡期整改，信托行業(yè)最深刻的結(jié)構(gòu)性改革文件《關(guān)于規(guī)范信托公司信托業(yè)務(wù)分類的通知》（以下簡稱《三分類通知》）（銀保監(jiān)規(guī)〔2023〕1號）出臺。該文件將信托業(yè)務(wù)重構(gòu)為“資產(chǎn)服務(wù)信托、資產(chǎn)管理信托、公益慈善信托”三大類25個業(yè)務(wù)品種，標(biāo)志著信托業(yè)告別“規(guī)模驅(qū)動、套利為主”的舊時代，進入“受托人本源、服務(wù)實體經(jīng)濟、專業(yè)創(chuàng)造價值”的新階段。在新框架下，資產(chǎn)服務(wù)信托注重事務(wù)管理與風(fēng)險隔離，資產(chǎn)管理信托強調(diào)主動管理與凈值化運作，公益慈善信托則助力共同富裕與社會治理。各類業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，構(gòu)建起多層次、廣覆蓋、差異化的信托服務(wù)體系。

本次《辦法》的出臺，是信托業(yè)“三分類”改革的配套制度進一步落地，為深化行業(yè)規(guī)范發(fā)展提供了堅實的法律保障。它既是中國金融監(jiān)管體系深化改革、推動信托行業(yè)回歸本源的關(guān)鍵舉措，同時也標(biāo)志著中國信托業(yè)從“規(guī)模驅(qū)動”向“質(zhì)量驅(qū)動”的歷史性轉(zhuǎn)折。

二、核心要點

《辦法》較之《三分類通知》的核心亮點之一是對資產(chǎn)管理信托給出了清晰明確、可操作的定義，確定了資產(chǎn)管理信托的“集合、私募、自益”屬性。這既與《三分類通知》等已發(fā)布新規(guī)相呼應(yīng)，又進一步從實操層面細化了資產(chǎn)管理信托具體行為標(biāo)準(zhǔn)。主要體現(xiàn)在以下幾個維度：

（一）募集階段：堅持穿透核查，堅守私募本質(zhì)

1. 自然人合格投資者的認(rèn)定規(guī)則嚴(yán)于私募基金產(chǎn)品

根據(jù)《辦法》第八條，自然人合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)聚焦于投資經(jīng)驗、財務(wù)實力、與風(fēng)險識別能力三維度。具體的認(rèn)定規(guī)則與《資管新規(guī)》要求一致，但較《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（簡稱《私募監(jiān)管辦法》）規(guī)定更為嚴(yán)格：

如果信托產(chǎn)品接受私募基金產(chǎn)品投資的，自然人合格投資者按照何種標(biāo)準(zhǔn)予以認(rèn)定？回答這個問題，也就引出了《辦法》在募集階段的最為重要的原則——穿透核查原則。

2. 穿透核查原則貫穿始終，TOT模式[1]受限但不終結(jié)

根據(jù)《辦法》第十條第一款，信托產(chǎn)品接受其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資的，信托公司應(yīng)當(dāng)穿透識別實際投資者和最終資金來源。故筆者認(rèn)為，在穿透原則下，雖然私募基金產(chǎn)品當(dāng)前的自然人合規(guī)投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)寬于《辦法》，但如私募基金產(chǎn)品投資信托產(chǎn)品時，仍應(yīng)對其自然人合格投資者適用《辦法》的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

在穿透原則下，TOT模式是否已經(jīng)終結(jié)？過往模式下，信托項目底層資產(chǎn)需要的資金規(guī)模較大，在200人的私募人數(shù)上限下，募集資金量很有可能無法滿足業(yè)務(wù)需求。于是，TOT模式應(yīng)運而生，即通過上下兩層信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在保證募集層（即上層信托計劃）中每一個信托產(chǎn)品的募集人數(shù)合規(guī)的前提下，集中投向投資層（即下層信托計劃）的信托產(chǎn)品，變相突破200人合格投資者人數(shù)上限。其典型的交易結(jié)構(gòu)圖如下：

該模式在《辦法》實施后將面臨調(diào)整，但并未完全終結(jié)。根據(jù)《辦法》第十條第二款，如上層信托產(chǎn)品投資下層信托產(chǎn)品的比例不超過25%，不合并計算產(chǎn)品的投資者數(shù)量。是不是直接設(shè)4個以上的募集層信托產(chǎn)品，全部投向投資層的同一信托產(chǎn)品即可？筆者認(rèn)為，在新規(guī)下將視底層資產(chǎn)是否為非標(biāo)資產(chǎn)[2]而有所區(qū)分。

對于非標(biāo)資產(chǎn)，根據(jù)《辦法》第四十八條規(guī)定，單個信托產(chǎn)品投資于同一資產(chǎn)的投資金額，不得超過該信托產(chǎn)品實收信托的25%，且單一主體及其關(guān)聯(lián)方的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)視為同一資產(chǎn)。結(jié)合該條與第十條規(guī)定，投資底層資產(chǎn)全部為非標(biāo)資產(chǎn)的TOT模式需滿足“雙4個產(chǎn)品＋雙25%比例要求”，即上層至少設(shè)計4個募集層信托產(chǎn)品，下層至少設(shè)計4個投資層信托產(chǎn)品，且上下層間需交叉投資，并確保每層投資比例不超過25%。其典型的交易結(jié)構(gòu)圖如下：

這一新規(guī)對信托公司的管理、運營能力提出了更高的要求，無形中增加了信托公司的運營成本和管理難度。同時，為滿足監(jiān)管要求，信托公司需在產(chǎn)品設(shè)計、系統(tǒng)支持及合規(guī)審查等方面投入更多資源，還需強化對資金來源和實際投資人的持續(xù)跟蹤。

除了滿足前述的交叉投資結(jié)構(gòu)和比例外，非標(biāo)資產(chǎn)TOT模式中還有什么需要注意的事項？現(xiàn)行信托公司在做標(biāo)品資產(chǎn)[3]TOT交叉投資時，一般僅需在上層信托產(chǎn)品中披露下層信托產(chǎn)品的投資范圍及投資比例限制即可，而不披露具體的投資資產(chǎn)情況。這樣有益于信托公司在資金端形成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，便于資金募集，也能更好地滿足下層T的實際資產(chǎn)配置需要。但在非標(biāo)資產(chǎn)TOT中，這種方式不再可行。根據(jù)《辦法》第四十六條第一款，信托產(chǎn)品直接投資非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的，信托公司應(yīng)當(dāng)披露非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)類型、比例、期限、風(fēng)險特征以及信托資金使用方情況。因此，在非標(biāo)資產(chǎn)TOT模式下，信托公司需穿透至最終投向的非標(biāo)資產(chǎn)，并向投資者充分披露相關(guān)信息，包括非標(biāo)資產(chǎn)的具體類型、金額、期限結(jié)構(gòu)、信用風(fēng)險及資金使用方的經(jīng)營與財務(wù)狀況。新要求提高了信托產(chǎn)品透明度，但也增加了信息披露的復(fù)雜性與合規(guī)難度。此外，由于信托公司需要在資產(chǎn)端組合配置4個以上的非標(biāo)資產(chǎn)，且該等非標(biāo)資產(chǎn)還得在期限、風(fēng)險特征上具有一致性，這也極大地增加了非標(biāo)資產(chǎn)的配置難度。同時，由于非標(biāo)資產(chǎn)的獲取渠道有限，優(yōu)質(zhì)項目競爭激烈，進一步壓縮了產(chǎn)品設(shè)計空間。如不全部配置非標(biāo)資產(chǎn)，則需在資產(chǎn)端大比例配置標(biāo)品資產(chǎn)。此種方式，一是偏離了非標(biāo)TOT產(chǎn)品的設(shè)計初衷，喪失差異化競爭優(yōu)勢。二是，在大幅配置標(biāo)品資產(chǎn)的情況下，易導(dǎo)致產(chǎn)品收益率下行，難以滿足特定投資者的配置需求。

對于標(biāo)品資產(chǎn)，雖不受非標(biāo)資產(chǎn)比例限制約束，但需遵循《辦法》關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資的集中度規(guī)定。因此，在標(biāo)品TOT結(jié)構(gòu)中，即便不適用“雙25%”要求，或仍須通過多層分散配置實現(xiàn)合規(guī)要求。

3. 定制化資產(chǎn)管理信托產(chǎn)品遭重創(chuàng)

根據(jù)《辦法》第九條，單個投資者投資同一信托產(chǎn)品的金額，不得高于信托產(chǎn)品實收信托規(guī)模的百分之五十。單個機構(gòu)投資者及其關(guān)聯(lián)方投資同一信托產(chǎn)品的金額，合計不得高于信托產(chǎn)品實收信托規(guī)模的百分之八十。單個資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理人管理的全部資產(chǎn)管理產(chǎn)品，投資基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的開放式信托產(chǎn)品的，投資金額合計不得超過該信托產(chǎn)品實收規(guī)模的百分之五十。過往，單個投資者通過設(shè)立定制化信托，將信托資金投向意向資產(chǎn)，信托公司在這類業(yè)務(wù)中僅充當(dāng)“形式上的主動管理”，實際上按照單個投資者的指令或投資建議進行投資。這種通道或類通道模式，曾在信托業(yè)務(wù)中占據(jù)了相當(dāng)?shù)谋壤?。新?guī)下，這種業(yè)務(wù)模式難度將大大增加，極大地限制了信托公司為特定投資者定制信托產(chǎn)品，充當(dāng)機構(gòu)“通道”的可能。《辦法》通過強制引入多個無關(guān)聯(lián)投資方，意在壓實信托公司承擔(dān)主動管理責(zé)任。結(jié)合展業(yè)實操來看，如底層資產(chǎn)為規(guī)模較大的非標(biāo)資產(chǎn)，欲通過定制化信托產(chǎn)品實現(xiàn)非標(biāo)投配，則需要找到兩個以上、無關(guān)聯(lián)、風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)、投資要求、放款時效一致的投資者，實操難度將大大增加，該類業(yè)務(wù)將遭重創(chuàng)。當(dāng)然，該條款仍存在一定爭議，主要集中在對“關(guān)聯(lián)方”的認(rèn)定上，如理財公司和發(fā)行理財產(chǎn)品之間、同一管理人管理的不同資管產(chǎn)品間是否屬于關(guān)聯(lián)方，仍需要監(jiān)管進一步明確。

4. 強調(diào)風(fēng)險和收益相匹配原則，信托文件簽署要求更加詳盡

新規(guī)下，募集時需要簽署的信托文件較《集合資金管理辦法》有所增加，募集過程合規(guī)性要求提升?！掇k法》實施前，募集過程中需要簽署的信托文件主要包括：認(rèn)（申）購風(fēng)險申明書、信托產(chǎn)品說明書以及信托合同。《辦法》中新增了投資者承諾書、銷售規(guī)范性確認(rèn)書。從新增簽署的信托文件內(nèi)容來看，其核心目的是對投資人風(fēng)險識別和承擔(dān)能力的進一步確認(rèn)，旨在強化賣方機構(gòu)的適當(dāng)性管理義務(wù)，實現(xiàn)產(chǎn)品風(fēng)險與投資者風(fēng)險承擔(dān)能力的精準(zhǔn)匹配。但在實操中，從產(chǎn)品風(fēng)險評定角度來看，行業(yè)內(nèi)并無統(tǒng)一的產(chǎn)品風(fēng)險等級評定標(biāo)準(zhǔn)。信托公司多依據(jù)內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)進行風(fēng)險評級，導(dǎo)致同一產(chǎn)品在不同機構(gòu)間風(fēng)險等級差異較大，影響投資者判斷。未來要實現(xiàn)監(jiān)管分類銷售的初衷，還需要進一步統(tǒng)一風(fēng)險等級評定的標(biāo)準(zhǔn)。

另一方面，從投資者的風(fēng)險能力識別角度來看，如何準(zhǔn)確地識別投資者的風(fēng)險承受能力等級也亟需進一步完善。從實操來看，當(dāng)前各家機構(gòu)的風(fēng)險測評問卷多流于形式，內(nèi)容設(shè)置簡單，難以真實反映投資者的財務(wù)狀況、投資經(jīng)驗與風(fēng)險偏好。部分投資者為購買高收益產(chǎn)品，存在刻意選擇激進選項，導(dǎo)致風(fēng)險等級虛高的情況。同時，信托機構(gòu)對高齡、低學(xué)歷等特殊群體的風(fēng)險評估缺乏針對性機制，存在適當(dāng)性管理隱患。筆者建議，未來需引入動態(tài)評估模型，結(jié)合投資者資產(chǎn)變動、歷史投資行為等數(shù)據(jù)，提升評定精準(zhǔn)度，并應(yīng)推動跨機構(gòu)評級互認(rèn)，降低重復(fù)評估成本，切實實現(xiàn)“賣者盡責(zé)、買者自負”的監(jiān)管目標(biāo)。

5. 業(yè)績報酬提取規(guī)則較私募基金嚴(yán)格

《辦法》要求，信托公司收取業(yè)績報酬應(yīng)當(dāng)從退出資金或者清算資金中提取，且業(yè)績報酬的提取比例不得超過信托文件規(guī)定的計提基準(zhǔn)以上投資收益的百分之六十。根據(jù)此規(guī)定，信托產(chǎn)品在管理過程中不得收取業(yè)績報酬，只能從退出資金或清算資金中提取，而提取的前提是信托產(chǎn)品達到了計提基準(zhǔn)以上。這一規(guī)定較之私募基金普遍采用的“高水位法”業(yè)績報酬提取方式更為嚴(yán)格。在“高水位法”下，基金產(chǎn)品在存續(xù)中可通過比較基金凈值的歷史最高點情況計提業(yè)績報酬。換言之，如果基金產(chǎn)品前期業(yè)績表現(xiàn)強勁，即可提取業(yè)績報酬，即便基金產(chǎn)品后期凈值波動增大，最后產(chǎn)品整體處于虧損狀態(tài)，過往已提取的業(yè)績報酬也不做回補（除非書面約定進行回補）。而《辦法》規(guī)定，信托公司業(yè)績報酬僅在退出或清算時達到了計提基準(zhǔn)以上才可提取。這意味著信托公司必須確保產(chǎn)品最終實現(xiàn)超額收益，才能獲得相應(yīng)激勵，有效防范了“旱澇保收”式的報酬提取行為。相較私募基金在凈值高點即可計提的做法，《辦法》強化了信托公司與投資者利益綁定，避免管理人過度追求短期業(yè)績而忽視長期風(fēng)險。同時，要求提取比例不得超過超額部分的60%，進一步限制了管理費變相抬高的可能，有效保障了投資者的實際收益水平。

6. 銷售唯業(yè)績論被打破，合規(guī)性展業(yè)為底線

《辦法》明確提出不得對銷售人員采用以銷售業(yè)績?yōu)閱我恢笜?biāo)的考核和獎勵機制，將投資者投訴情況、誤導(dǎo)銷售和其他違規(guī)行為納入考核指標(biāo)。此舉旨在引導(dǎo)信托公司建立更加科學(xué)合理的績效考核機制，避免銷售人員為追求短期業(yè)績而忽視合規(guī)要求或損害投資者利益。通過將合規(guī)展業(yè)、客戶服務(wù)質(zhì)量與風(fēng)險控制納入考核體系，推動銷售行為從“賣方驅(qū)動”向“買方需求”轉(zhuǎn)型，切實提升受托服務(wù)的專業(yè)性與可持續(xù)性。

同時，《辦法》第四十條明確提出信托公司和代理銷售機構(gòu)銷售信托產(chǎn)品時的“十一項合規(guī)底線”，包括不得夸大業(yè)績預(yù)測、不得使用“預(yù)期收益率”等誤導(dǎo)性表述、不得承諾保本保收益、不得誘導(dǎo)投資者購買與其風(fēng)險承受能力不匹配的產(chǎn)品、不得通過拆分信托受益權(quán)份額等方式變相降低投資門檻等行為等。整體上強化了銷售環(huán)節(jié)的合規(guī)約束，突出了產(chǎn)品銷售應(yīng)堅持“私募、合規(guī)、誠信”的原則。值得注意的是，《辦法》提出不得通過互聯(lián)網(wǎng)等傳播媒體或自媒體等方式進行公開營銷宣傳的邊界還有待進一步細化。此舉雖旨在明確信托產(chǎn)品私募性質(zhì)，防范因信息擴散失控導(dǎo)致的投資者適當(dāng)性管理失效。但在實踐中，通過公眾號、短視頻平臺或社群傳播是否構(gòu)成“公開”宣傳行為，需監(jiān)管進一步細化標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為，《辦法》本意在于防止變相公募與不當(dāng)獲取投資者敏感信息，故應(yīng)區(qū)分內(nèi)容性質(zhì)而非簡單視渠道而定。若僅為品牌展示、企業(yè)文化或投資者教育等非產(chǎn)品推介內(nèi)容，理應(yīng)允許在合規(guī)前提下通過官方平臺發(fā)布。但對于具體產(chǎn)品要素、收益率暗示、認(rèn)購指引等營銷行為，則必須嚴(yán)格限定在合格投資者范圍內(nèi)定向傳達。未來監(jiān)管應(yīng)在風(fēng)險可控的前提下，允許信托公司通過實名認(rèn)證、投資者適當(dāng)性匹配等機制，在自有平臺或合作渠道開展精準(zhǔn)化、合規(guī)化的信息傳遞。同時，筆者建議監(jiān)管應(yīng)推動建立統(tǒng)一的信托產(chǎn)品信息披露標(biāo)準(zhǔn)與投資者適當(dāng)性管理制度，強化科技賦能下的合規(guī)監(jiān)測能力。如通過區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)等技術(shù)手段，實現(xiàn)銷售過程全鏈條留痕與風(fēng)險可追溯，確保“私募”屬性不被突破。監(jiān)管部門亦可探索建立負面清單與正向激勵相結(jié)合的管理機制，在嚴(yán)懲違規(guī)行為的同時，對合規(guī)展業(yè)典范給予政策支持。此外，信托機構(gòu)應(yīng)加強內(nèi)部合規(guī)培訓(xùn)與系統(tǒng)建設(shè)，確保營銷人員準(zhǔn)確理解監(jiān)管紅線。對于歷史慣用的宣傳材料與展業(yè)方式需全面梳理整改，杜絕以“路演預(yù)熱”“業(yè)績展示”等方式變相推介產(chǎn)品。

（二）投資階段：強調(diào)基礎(chǔ)資產(chǎn)須真實有效，強制要求進行非標(biāo)組合投資

1. 強調(diào)基礎(chǔ)資產(chǎn)須真實有效

《辦法》第四十四條第二款提出信托公司運用信托產(chǎn)品財產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)法律關(guān)系清晰，用于真實、合法、有效的基礎(chǔ)資產(chǎn)。本條規(guī)定旨在強調(diào)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實有效性，防止通過虛構(gòu)底層資產(chǎn)或循環(huán)交易虛增規(guī)模，杜絕“假信托”嵌套與資金池運作。在過往信托操作中，存在以應(yīng)收賬款虛構(gòu)債權(quán)變相融資的現(xiàn)象，此類行為不僅削弱了信托財產(chǎn)的獨立性與安全性，更易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。新規(guī)之下，信托公司必須嚴(yán)格核實底層資產(chǎn)的權(quán)屬關(guān)系與交易背景，確保每一筆資金流向可追溯且資產(chǎn)真實存在。

2. 投資集中度限制嚴(yán)苛，強制進行非標(biāo)組合投資

如前文TOT模式分析中所述，對底層資產(chǎn)為非標(biāo)資產(chǎn)的信托產(chǎn)品，新規(guī)要求強制進行組合投資。對于非標(biāo)資產(chǎn)而言，合規(guī)的解決路徑主要有三種：一是，找到風(fēng)險收益特征一致的4個以上的非標(biāo)資產(chǎn)進行組合投資；二是，高比例投配標(biāo)品資產(chǎn)與非標(biāo)資產(chǎn)組合投資；三是，全部通過機構(gòu)客戶進行1000萬以上的投資進行豁免。以上三種操作，均存在一定的弊端，要么難以找到風(fēng)險收益特征高度匹配的非標(biāo)資產(chǎn)，組合構(gòu)建難度大；要么標(biāo)品配置比例過大拉低產(chǎn)品整體收益，偏離客戶預(yù)期；要么僅面向風(fēng)險偏好高度一致的機構(gòu)客戶，受眾范圍有限。此外，組合管理對信托公司主動管理能力提出了更高要求。信托公司需同步提升資產(chǎn)甄別、風(fēng)險定價與投后管理能力，方能在合規(guī)框架下實現(xiàn)穩(wěn)健運作。

3. 標(biāo)品TOF業(yè)務(wù)展業(yè)受限

新規(guī)下，TOF業(yè)務(wù)[4]也面臨監(jiān)管收緊的展業(yè)限制。根據(jù)《辦法》第四十八條規(guī)定，單個信托產(chǎn)品投資于同一資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資金額，不得超過該信托實收信托的25%。但信托文件約定將90%以上的信托產(chǎn)品財產(chǎn)投資于基礎(chǔ)資產(chǎn)全部為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)且符合前款比例規(guī)定的單只信托產(chǎn)品除外。根據(jù)前述規(guī)定，信托公司在開展TOF業(yè)務(wù)時同樣需要進行組合投資。由于《辦法》在比例限制豁免中，僅豁免了基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的信托產(chǎn)品，但并未豁免其他類型資產(chǎn)管理產(chǎn)品。這意味著，即便底層資產(chǎn)是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，若通過其他類型資產(chǎn)管理產(chǎn)品間接投資，仍受25%集中度限制。此規(guī)定大幅壓縮了TOF產(chǎn)品配置單一私募基金或券商資管計劃的空間，尤其對“精選少數(shù)優(yōu)質(zhì)管理人”的TOF投資策略形成制約。但筆者認(rèn)為，這一條規(guī)定值得商榷。從立法本意而言，監(jiān)管旨在分散風(fēng)險、防止過度集中，但若底層資產(chǎn)本身為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，其流動性與透明度已具備風(fēng)險緩釋功能，再施加組合限制可能抑制產(chǎn)品設(shè)計靈活性。尤其在追求絕對收益的策略中，精選優(yōu)質(zhì)管理人本就是風(fēng)控的核心環(huán)節(jié)，過度強調(diào)分散反而可能稀釋業(yè)績表現(xiàn)。因此，筆者建議監(jiān)管未來可考慮按底層資產(chǎn)性質(zhì)而差異化設(shè)置集中度要求，以兼顧風(fēng)險防控與市場效率。若底層為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，可適度放寬集中度限制，引導(dǎo)信托資金更高效配置于優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。如此，既契合監(jiān)管初衷，又避免“一刀切”帶來的資源錯配。與此同時，當(dāng)前環(huán)境下信托公司亦應(yīng)主動適應(yīng)，提升投研能力與資產(chǎn)穿透管理能力，在合規(guī)框架內(nèi)探索最優(yōu)路徑，實現(xiàn)從“被動配置”向“主動管理”的轉(zhuǎn)型。

4. 消費金融業(yè)務(wù)下的循環(huán)購買模式或需借助資產(chǎn)服務(wù)信托完成

在信托參與的消費金融業(yè)務(wù)中，交易結(jié)構(gòu)的核心為通過放款池與承接池的循環(huán)購買模式來實現(xiàn)動態(tài)資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，以達到資金高效利用。即由信托公司設(shè)立單一資金信托或集合信托，通過自有資金或外部募集資金向借款人發(fā)放消費貸款，形成初始資產(chǎn)池。同時，另設(shè)承接池通過循環(huán)購買放款池的存量資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)的二次流轉(zhuǎn)。具體操作中，放款池將符合標(biāo)準(zhǔn)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給承接池，回收資金后繼續(xù)發(fā)放新貸款，形成“放款——轉(zhuǎn)讓——再放款”的閉環(huán)。根據(jù)《辦法》第四十九條規(guī)定，信托公司不得將不同的信托產(chǎn)品財產(chǎn)相互交易，不得以信托產(chǎn)品財產(chǎn)與固有財產(chǎn)、公益慈善信托財產(chǎn)進行交易。這一規(guī)定與《集合資金管理辦法》的規(guī)定基本相同，禁止信托財產(chǎn)之間的非市場化交易，旨在防范利益輸送與風(fēng)險傳導(dǎo)。然而，在消費金融循環(huán)購買結(jié)構(gòu)中，放款池與承接池之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓系基于真實信貸需求與市場定價，并非簡單的產(chǎn)品間騰挪，若完全禁止，將導(dǎo)致業(yè)務(wù)模式難以持續(xù)。在過往的交易實踐中，為了實現(xiàn)消費金融的循環(huán)購買模式，信托公司多通過借助第三方機構(gòu)進行資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，以滿足合規(guī)要求。但此類操作增加了交易成本與結(jié)構(gòu)復(fù)雜性，且未必能完全消除監(jiān)管疑慮。新規(guī)下，根據(jù)《辦法》第四十九條，信托公司管理的資產(chǎn)服務(wù)信托財產(chǎn)可與同一信托公司管理的其他信托財產(chǎn)進行交易，但應(yīng)嚴(yán)格遵循市場化原則，履行公允定價、信息披露與關(guān)聯(lián)交易審查程序。這一規(guī)定為消費金融場景下的循環(huán)購買安排打開了新的途徑。在受同一信托公司管理且符合公允定價、信息披露及關(guān)聯(lián)交易審查的前提下，借助資產(chǎn)服務(wù)信托完成信托財產(chǎn)間的交易，既維護了信托財產(chǎn)獨立性原則，又為消費金融業(yè)務(wù)提供了合理的操作空間，促進資產(chǎn)服務(wù)信托功能深化與服務(wù)實體經(jīng)濟效能提升。

5. 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品劣后級利益相關(guān)人范圍有所擴大

根據(jù)《結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)通知》第七條，信托公司開展結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)，以利益相關(guān)人作為劣后受益人，利益相關(guān)人包括但不限于信托公司及其全體員工、信托公司股東等?！掇k法》在此基礎(chǔ)上進一步明確，利益相關(guān)人包括信托公司以及其附屬機構(gòu)、信托公司全體員工、信托公司股東、信托公司股東機構(gòu)的董事、監(jiān)事和高級管理人員。且劣后級投資者將享有的劣后級信托單位在風(fēng)險或者收益確定后不得向第三方轉(zhuǎn)讓。此舉旨在防止通過關(guān)聯(lián)方變相剛兌或進行利益輸送，強化風(fēng)險自擔(dān)原則。擴大利益相關(guān)人范圍后，信托公司及其關(guān)聯(lián)主體參與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品劣后級的行為將受到更嚴(yán)格約束，需穿透核查最終出資來源與實際受益人。同時，禁止風(fēng)險收益確定后轉(zhuǎn)讓劣后份額，可避免事后轉(zhuǎn)嫁損失、規(guī)避監(jiān)管要求的情形，增強了產(chǎn)品透明度與公平性。這一調(diào)整體現(xiàn)了監(jiān)管對結(jié)構(gòu)化信托中道德風(fēng)險的審慎管控。但同時也應(yīng)看到這條規(guī)定在實操中應(yīng)注意的細節(jié)，雖然利益相關(guān)人擴大到了信托公司股東機構(gòu)的董監(jiān)高人員，也明確禁止了信托公司全體員工。但對于自然人的認(rèn)購，很容易通過其近親屬購買的方式予以規(guī)避，形成監(jiān)管套利空間。因此，加強對利益相關(guān)人士近親屬關(guān)系的穿透識別與實質(zhì)審查，防范變相參與劣后級投資行為，還需監(jiān)管進一步予以明確。

6. 聘請投資顧問的要求趨于嚴(yán)格審慎，如何杜絕形式化主動管理成關(guān)鍵

根據(jù)《辦法》第五十條的規(guī)定，信托公司聘請投資顧問的標(biāo)準(zhǔn)與中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的標(biāo)準(zhǔn)保持一致，均需滿足“1＋3＋3”的選聘標(biāo)準(zhǔn)。同時，明確信托公司應(yīng)建立投資合作機構(gòu)的遴選機制，并要求信托公司應(yīng)當(dāng)對信托產(chǎn)品投資顧問的投資建議進行審查，親自決策并下達交易指令，不得由信托產(chǎn)品投資顧問代為投資運作或者直接執(zhí)行投資指令。此舉旨在壓實信托公司主動管理職責(zé)，防止將投資決策權(quán)實質(zhì)讓渡給外部機構(gòu)，避免出現(xiàn)“通道化”或“形式顧問”現(xiàn)象。但在實踐中，特別是標(biāo)品信托業(yè)務(wù)中，部分信托公司投研力量稍顯薄弱，過度依賴投資顧問，存在變相讓渡主動管理職責(zé)的風(fēng)險，如何杜絕信托公司形式化主動管理成為關(guān)鍵。在實操中，如不進一步細化信托公司在聘請投資顧問業(yè)務(wù)上的操作細節(jié)，可能難以真正實現(xiàn)主動管理要求。筆者建議，未來需進一步明確投資建議審查的具體流程、留痕機制與責(zé)任歸屬，并強化信托公司內(nèi)部投研能力建設(shè)，確保決策獨立性與合規(guī)性。同時應(yīng)建立定期評估機制，對投資顧問履職情況開展動態(tài)監(jiān)控，防范過度依賴。監(jiān)管亦可考慮設(shè)置過渡期，引導(dǎo)信托公司逐步提升自主管理能力，推動顧問合作模式回歸輔助定位。

7. 嚴(yán)禁通道業(yè)務(wù)，實行投資非標(biāo)資產(chǎn)的總額控制，部分行業(yè)進入禁止

《辦法》延續(xù)了2021年“兩壓一降[5]”政策的監(jiān)管思路，對通道業(yè)務(wù)、非標(biāo)業(yè)務(wù)及部分受限行業(yè)業(yè)務(wù)采取嚴(yán)格管控態(tài)度。具體體現(xiàn)在《辦法》第五十六條，明確提出不得為自然人、其他機構(gòu)及其管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。同時規(guī)定，信托公司管理的全部信托產(chǎn)品投資于同一資產(chǎn)的資金合計不得超過三百億元。信托公司管理的含自然人投資者的全部信托產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的資金，不得超過信托公司管理的全部信托凈資產(chǎn)的百分之五十。此外，限制信托產(chǎn)品財產(chǎn)直接或間接投資于法律法規(guī)和國家政策禁止進行債權(quán)或者股權(quán)投資的行業(yè)和領(lǐng)域。對于信托公司而言，要落實新規(guī)需從制度設(shè)計與執(zhí)行層面雙向發(fā)力。優(yōu)化資產(chǎn)投向的合規(guī)審查流程，強化對非標(biāo)資產(chǎn)穿透管理與集中度監(jiān)測。同時，提升自主資產(chǎn)管理能力，推動業(yè)務(wù)模式由依賴外部通道向主動管理轉(zhuǎn)型，切實防范監(jiān)管套利。

8. 資金流動性與資產(chǎn)流動性不可兼得

為了進一步防范流動性風(fēng)險，《辦法》要求信托公司需進一步平衡資金端與資產(chǎn)端的期限錯配問題。即信托公司應(yīng)當(dāng)合理確定每個信托產(chǎn)品的運作方式、負債比例以及每個開放式信托產(chǎn)品的開放頻率、投資者結(jié)構(gòu)、投資策略等交易結(jié)構(gòu)。信托產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動性應(yīng)當(dāng)與包括資產(chǎn)管理產(chǎn)品在內(nèi)的各類投資者贖回需求相匹配，防范期限錯配風(fēng)險。封閉式信托產(chǎn)品期限不得低于九十天。開放周期低于九十天的信托產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)主要投資于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票；每個交易日開放的信托產(chǎn)品不得直接投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)和未上市企業(yè)股權(quán)；法律法規(guī)和國家金融監(jiān)督管理總局另有規(guī)定的除外。這一新規(guī)要求較《資管新規(guī)》的規(guī)定更加寬泛。根據(jù)《資管新規(guī)》相關(guān)規(guī)定，僅允許封閉產(chǎn)品投資未上市公司股權(quán)。而《辦法》則允許開放周期高于90天以上的產(chǎn)品投資非標(biāo)資產(chǎn)。但《辦法》整體上仍延續(xù)了對非標(biāo)資產(chǎn)投資的審慎監(jiān)管基調(diào)，體現(xiàn)出了資金流動性與資產(chǎn)流動性之間難以兼得的監(jiān)管邏輯。特別是將開放式產(chǎn)品投資限制進行了細化，明確了開放頻率與資產(chǎn)類別的對應(yīng)關(guān)系，進一步強化了流動性風(fēng)險管理的顆粒度。對信托公司而言，需重新評估現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，調(diào)整投資組合中標(biāo)準(zhǔn)化與非標(biāo)資產(chǎn)的配比，確保開放周期與底層資產(chǎn)流動性相匹配。尤其對于含自然人投資者的短期開放產(chǎn)品，應(yīng)盡量避免非標(biāo)債權(quán)和未上市股權(quán)的直接配置，推動資金流向高流動性、低波動性的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。

（三）管理階段：構(gòu)建全流程監(jiān)管體系，壓實受托責(zé)任

1. 新增強制托管要求，體現(xiàn)對信托財產(chǎn)安全的高度重視

根據(jù)《辦法》第四十一條至第四十三條的規(guī)定，信托公司應(yīng)當(dāng)選擇經(jīng)營穩(wěn)健的商業(yè)銀行獨立托管信托產(chǎn)品財產(chǎn)，并明確托管人應(yīng)監(jiān)督信托公司的投資運作，遇有信托公司違反法律法規(guī)和信托合同、托管協(xié)議操作時，托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，立即以書面形式通知信托公司糾正，并向國家金融監(jiān)督管理總局派出機構(gòu)報告。這一新增托管機制與《證券投資基金法》“公募基金強制托管”的要求一致，但對托管人的監(jiān)督權(quán)限規(guī)定更具體，比私募基金“允許約定不托管”的規(guī)則更嚴(yán)格，體現(xiàn)信托財產(chǎn)的特殊保護要求。同時賦予托管人實質(zhì)性監(jiān)督職責(zé)，不僅限于賬戶保管，更涵蓋投資合規(guī)性審查、交易指令核對及異常行為預(yù)警。托管機制的強化倒逼信托公司需進一步提升運營透明度，推動建立與托管人之間的動態(tài)對賬與風(fēng)險共管模式。未來，對于存在多層嵌套或復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，信托公司還需向托管人提供完整的底層資產(chǎn)清單及合同文本，確保其具備穿透審查能力。托管機制的完善亦要求信托公司重構(gòu)內(nèi)部風(fēng)控流程，將合規(guī)控制節(jié)點前置至交易指令生成環(huán)節(jié)，嵌入系統(tǒng)自動校驗規(guī)則，確保每筆操作均符合合同約定與監(jiān)管要求。同時建立托管協(xié)同應(yīng)急響應(yīng)機制，針對可能發(fā)生的兌付異常、資產(chǎn)凍結(jié)等情形預(yù)先制定處置預(yù)案，明確信托公司與托管人之間的信息通報路徑與責(zé)任分工，提升風(fēng)險事件應(yīng)對效率。

2. 凈值化管理全面推進，倒逼信托公司產(chǎn)品端改革

根據(jù)《辦法》第三十一條規(guī)定，信托公司應(yīng)當(dāng)建立信托單位凈值管理體系，核算信托產(chǎn)品的凈資產(chǎn)以及信托單位凈值，并向投資者披露。信托單位凈值應(yīng)當(dāng)及時、準(zhǔn)確、完整地反映信托產(chǎn)品財產(chǎn)狀況，不得脫離基礎(chǔ)資產(chǎn)的實際收益水平和風(fēng)險因素影響進行分離定價。這一要求標(biāo)志著信托產(chǎn)品從預(yù)期收益型向凈值型轉(zhuǎn)型的實質(zhì)性推進，徹底打破剛性兌付慣性。同時，《辦法》要求凈值生成需基于真實、可驗證的底層資產(chǎn)定價機制，不得脫離基礎(chǔ)資產(chǎn)的實際收益水平和風(fēng)險因素影響進行分離定價。這對過往以成本法進行非標(biāo)資產(chǎn)估值的信托公司形成挑戰(zhàn)。結(jié)合整個資管行業(yè)的實際情況來看，非標(biāo)資產(chǎn)的估值本身就存在一定的難度。為此，《辦法》引入了外部審計機制，即信托公司應(yīng)當(dāng)至少每年一次對同時符合下列條件的資產(chǎn)管理信托產(chǎn)品的凈值生成進行逐產(chǎn)品外部審計：（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)和未上市企業(yè)股權(quán)；（二）直接投資者包括自然人。但這一規(guī)定無形中增加了信托公司的合規(guī)成本與運營壓力。從另一角度看也能倒逼信托公司提升其治理能力與專業(yè)水平，持續(xù)提升凈值核算的科學(xué)性與穩(wěn)健性。

3. 要求建立覆蓋信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險、聲譽風(fēng)險的全流程防控機制

《辦法》第三章第五節(jié)采用專節(jié)形式對信托產(chǎn)品的風(fēng)險管理提出了新的要求，即要求建立覆蓋信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險、聲譽風(fēng)險的全流程防控機制，明確各類風(fēng)險的識別、計量、監(jiān)測與應(yīng)對措施。在這一規(guī)定下，信托公司需在未來結(jié)合自身產(chǎn)品特性與底層資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，制定差異化的風(fēng)險管理策略，并強化壓力測試與情景分析在風(fēng)險預(yù)警中的應(yīng)用。同時，信托公司應(yīng)進一步健全內(nèi)部風(fēng)控信息系統(tǒng)，實現(xiàn)風(fēng)險數(shù)據(jù)的動態(tài)歸集與實時監(jiān)控，確保管理層及時掌握風(fēng)險敞口變化。此外，信托公司還應(yīng)建立風(fēng)險事件應(yīng)急響應(yīng)機制，明確處置流程與責(zé)任分工，提升危機應(yīng)對能力。通過制度建設(shè)與科技賦能雙輪驅(qū)動，全面提升風(fēng)險管理的前瞻性與有效性，為信托產(chǎn)品的平穩(wěn)運行提供堅實保障。

4. 信托公司信披合規(guī)義務(wù)加重

根據(jù)《辦法》第三章第六節(jié)，信托公司在信息披露義務(wù)的方式、渠道、頻率、內(nèi)容、資料保存期限上都有不同程度的加強。其核心內(nèi)容包括要求按季披露信托財產(chǎn)管理報告，包含資產(chǎn)運作情況、凈值變動、主要風(fēng)險、機構(gòu)變更等內(nèi)容，并在重大事項知曉或應(yīng)當(dāng)知曉后的五個工作日內(nèi)披露。這一要求增加了信息披露的時效性與透明度，但也倒逼信托公司需進一步完善信息披露流程與系統(tǒng)建設(shè)。筆者建議后續(xù)信托公司需建立標(biāo)準(zhǔn)化的信息披露模板與審批機制，確保內(nèi)容真實、準(zhǔn)確、完整。同時，還應(yīng)強化科技系統(tǒng)支持，實現(xiàn)自動化的數(shù)據(jù)采集與報告生成，降低人為操作風(fēng)險。未來，信息披露質(zhì)量或?qū)⒅苯佑绊懝韭曌u與監(jiān)管評價，也進一步促使了信托公司需從“被動合規(guī)”轉(zhuǎn)向“主動透明”。

5. 以投資者利益優(yōu)先為原則，嚴(yán)格進行關(guān)聯(lián)交易管理

根據(jù)《辦法》第五十條規(guī)定，信托公司應(yīng)遵循投資者利益優(yōu)先的原則：一方面，不得與納入嚴(yán)重失信主體名單或存在重大違法違規(guī)記錄的本公司關(guān)聯(lián)方開展交易；另一方面，與本公司關(guān)聯(lián)方的交易價格，不得優(yōu)于同期與非關(guān)聯(lián)方開展的同類交易價格。此項規(guī)定旨在防范信托公司進行利益輸送與道德風(fēng)險，確保信托財產(chǎn)運作的公平性與獨立性。同時，《辦法》要求不得將信托資金用于本公司關(guān)聯(lián)方，但資金全部來源于股東或其關(guān)聯(lián)方的除外。信托公司將信托資金用于本公司關(guān)聯(lián)方時，應(yīng)通過在符合法律規(guī)定的交易場所公開交易的方式，按照市場價格認(rèn)購本公司關(guān)聯(lián)方公開發(fā)行的股票、公司債券或者企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券或者其他標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)在信托文件中事先規(guī)定或者事前取得投資者的同意。這一規(guī)定的實質(zhì)核心是禁止股東進行自融行為，防止信托淪為股東融資工具，并通過限定交易場景、強調(diào)公開市場操作與公允定價，確保資金流向具備透明度與競爭性。這也對信托公司進行關(guān)聯(lián)交易的流程合規(guī)提出了細化要求，對信托公司而言，筆者建議將所有相關(guān)交易全程留痕，并做好同時接受內(nèi)外部審計與監(jiān)管檢查的準(zhǔn)備。

（四）退出階段：規(guī)范退出路徑，保障投資者權(quán)益

1. 受益權(quán)轉(zhuǎn)讓限制放寬，提升了轉(zhuǎn)讓靈活性

《辦法》第二十六條規(guī)定了信托份額轉(zhuǎn)讓相關(guān)要求，其核心的內(nèi)容主要為信托產(chǎn)品存續(xù)期間，投資者可以向合格投資者轉(zhuǎn)讓其持有的信托單位，但轉(zhuǎn)讓后產(chǎn)品投資者人數(shù)仍需≤200人，且受讓人風(fēng)險承受能力需匹配產(chǎn)品風(fēng)險等級。在轉(zhuǎn)讓程序的要求上，規(guī)定轉(zhuǎn)讓需通過信托公司辦理，信托公司需核查受讓人資質(zhì)，由受讓人簽署風(fēng)險申明書、承諾書等文件。如為集中流轉(zhuǎn)，需在中國信托登記公司開立受益權(quán)賬戶，辦理登記存管手續(xù)。對比《集合資金管理辦法》第二十九條規(guī)定，《辦法》取消了“信托受益權(quán)進行拆分轉(zhuǎn)讓的，受讓人不得為自然人；機構(gòu)所持有的信托受益權(quán)，不得向自然人轉(zhuǎn)讓或拆分轉(zhuǎn)讓”的限制，僅規(guī)定單個信托單位不得拆分。這意味著信托受益權(quán)可向符合條件的自然人轉(zhuǎn)讓，提升了轉(zhuǎn)讓安排的靈活性。同時，《辦法》明確要求受讓人須具備相應(yīng)風(fēng)險識別與承受能力，并履行合格投資者認(rèn)定程序。這實際上是在要求信托公司切實履行投資者適當(dāng)性管理義務(wù)，確保轉(zhuǎn)讓行為不突破監(jiān)管底線。轉(zhuǎn)讓完成后，信托公司應(yīng)及時更新投資者名冊，并向中國信托登記有限責(zé)任公司辦理變更登記，保障受益權(quán)變動的法律效力與市場公信力。

2. 須用實際財產(chǎn)收益進行分配，風(fēng)險項目剛兌受到嚴(yán)格限制

根據(jù)《辦法》第二十七條第二款規(guī)定，信托公司應(yīng)當(dāng)用管理信托產(chǎn)品財產(chǎn)所產(chǎn)生的實際財產(chǎn)收益進行分配，不得將信托產(chǎn)品財產(chǎn)收益歸入其固有財產(chǎn)，或者以該信托產(chǎn)品財產(chǎn)之外的其他資金或者資產(chǎn)墊付信托產(chǎn)品的本金或者財產(chǎn)收益。此舉從制度上杜絕了信托公司剛性兌付或變相剛性兌付的可能，也迫使投資者回歸風(fēng)險收益相匹配的本質(zhì)。其實質(zhì)是要求信托公司不得以任何形式隱匿風(fēng)險或虛增收益，須嚴(yán)格依據(jù)底層資產(chǎn)真實回報進行分配。對于存在風(fēng)險隱患的項目，不得通過自籌資金、關(guān)聯(lián)方接盤、發(fā)行信托計劃等方式兌付投資者本息，必須及時披露風(fēng)險狀況并采取市場化處置措施。這不僅強化了信托公司主動管理責(zé)任，也推動投資者理性決策。通過壓實受托人職責(zé)，確保收益分配透明、真實，有效防范金融風(fēng)險跨產(chǎn)品傳導(dǎo)。

3. 受益人大會決策機制維持不變，重大事項的表決要求較《公司法》更嚴(yán)格

受益人大會作為信托關(guān)系中的重要治理機制，在新規(guī)框架下得以保留并維持不變。其核心內(nèi)容較《集合資金管理辦法》維持不變，主要包括：受益人大會的召集程序、審議事項、表決規(guī)則等。該程序決策機制較《公司法》股東大會決策規(guī)則類似，但對重大事項的表決要求更嚴(yán)格（需全體參會者通過），更注重保護投資者的決策權(quán)和知情權(quán)。

4. 對存量業(yè)務(wù)退出安排設(shè)定過渡期，但不明確過渡期

根據(jù)《辦法》第八十五條的相關(guān)規(guī)定，辦法施行后新開展業(yè)務(wù)需完全符合規(guī)定。對不符合辦法的存量業(yè)務(wù)，需制定整改計劃，鎖定規(guī)模并有序壓降。監(jiān)管的邏輯是給予行業(yè)合理整改期限，避免“一刀切”導(dǎo)致的流動性風(fēng)險，同時明確整改方向，推動存量業(yè)務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)型。但《辦法》中并未對過渡期的具體時長作出統(tǒng)一規(guī)定，而是要求信托公司根據(jù)存量業(yè)務(wù)風(fēng)險狀況、市場環(huán)境及自身管理能力，因地制宜制定合理可行的整改方案，體現(xiàn)了監(jiān)管在風(fēng)險化解與市場穩(wěn)定之間的平衡考量。

三、結(jié)語

《辦法》的發(fā)布，既是對信托行業(yè)二十多年監(jiān)管體系的整合升級，更是對《資管新規(guī)》《三分類通知》等政策的落地銜接。它以取代十余項舊規(guī)的力度，終結(jié)了過往監(jiān)管分散的局面，為資產(chǎn)管理信托劃定了“募投管退”全流程的合規(guī)框架。從募集端的穿透核查、TOT模式受限、定制化通道業(yè)務(wù)收縮，到投資端的非標(biāo)資產(chǎn)集中度管控、標(biāo)品TOF比例約束，再到管理端的強制托管、凈值化轉(zhuǎn)型、全風(fēng)險防控機制構(gòu)建，乃至退出端的存量業(yè)務(wù)有序整改，每一項條款均直指行業(yè)過往的風(fēng)險隱患，既壓實了信托公司的主動管理責(zé)任，也堵住了監(jiān)管套利的空間，倒逼信托公司擺脫規(guī)模依賴，向投研能力、運營效率、合規(guī)管理要價值。

對行業(yè)而言，這份《辦法》不是簡單的約束，更是轉(zhuǎn)型的“施工圖”：信托公司需直面非標(biāo)組合構(gòu)建的難度、標(biāo)品投研的短板、凈值核算的挑戰(zhàn)，也需適應(yīng)信息披露、關(guān)聯(lián)交易管理等更嚴(yán)要求。但長遠來看，其最終指向的，是信托行業(yè)告別“套利驅(qū)動”的舊時代，真正回歸“受托人本源”，在規(guī)范透明的軌道上，將資金更精準(zhǔn)地引向?qū)嶓w經(jīng)濟，為行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展筑牢根基。